光伏需求“量价弹性”失灵，亟需政策助力
光伏行业在蓬勃增长两年后供需迅速反转，一方面系前期行业扩产过热，另一方面与消纳瓶颈导致需求增速放缓有关，供需双重因素共振下行业进入过剩周期，区别于目前其他产业仅由需求或供给单侧驱动的供给过剩。电力系统需要功率时时平衡的物理限制，使得光伏不仅需要发电平价更需要系统平价，而这超出了产业之前的发展经验。传统利器“降本增效”失灵，光伏需求对组件价格的弹性系数从2023年高点2.4回落至0.7,且今明两年可能进一步下行，因此行业可能面临较长时间需求放缓的问题。
政策再提反内卷，硅料产业是控产能首选
7月1日中央财经委员会议明确提出依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，光伏产业反内卷再次成为行业焦点。参考历次传统行业供改案例，我们认为光伏与传统行业存在三点特殊之处：(1)技术迭代快，产能有持续技改需求，以及仍需刺激新技术发展；(2)二级市场融资额占过去10年光伏行业主要公司资本开支的41%,且产业以民企为主，加大财政直接介入难度：(3)海外产能难以实现有效的审批管理，电池、组件环节已分别有13%和20%的产能布局海外，且基于关税考量和本土化诉求或将继续增加，而硅料由于启停成本高、市场集中度高、能耗较高是产业链控产能首选。
打破产业天花板需解决有效需求，光储平价是关键抓手国内政策已通过“机制电价”、“光伏治沙”和增加“消纳权责”对需求兜底，为产业转型发展赢得时间。下一步行业更需要自身发力，从“有效供给”走向“有效需求”:(1)对内通过具有经济性的稳定供电来实现产业再进化。不稳定供电是目前产业痛点，因此通过光储实现稳定供电才是真的解决之道。我们测算认为目前绿电直连模式下光储已经可以实现在用电侧平价，而如果光伏和储能成本再降40%和27%,即可实现系统平价：(2)对外发挥价格平民化和贴近用户的优势实现光伏普惠化。以非洲为例人均居民用电量仅250度电/年(中国1,067度/年，OECD国家2,888度/年),如考虑人均用电上升100度/年，即可以带来104GW的需求空间。2014年以来“全球南方”光伏市场已增长2倍，占中国光伏出口金额的3/4,在欧美需求放缓的冲击下成为重要的稳定器。
破茧成蝶，三类企业有望走出阴霾
光伏产业过去经历数次波折但韧性较强，我们认为本轮供需两端形成合力后，3类企业有望破茧重生：(1)向储能行业转型的光伏企业，凭借较优的竞争格局和海外利润支撑，推动光储协同发展，推荐阳光电源、阿特斯、德业股份、上能电气(电新组覆盖)(2)资产负债表健康的企业有望率先穿越周期，以更低的净负债比率、较低的营运资本收入比迎接下一轮需求周期(3)我们认为具备资本开支大、启停周期长、成本曲线陡峭属性的硅料环节有望更大程度上受益，主要系落后产能出清速度快且彻底。其次是目前没有颠覆性技术迭代的硅片环节。这两个环节兼具高耗能属性(能耗指标、碳指标可能成为政策抓手)、集中度也更高(头部企业具备更强能力和动力实现协同、推动整合),因此有望率先达成供给侧改革。推荐隆基绿能、协鑫科技(电新组覆盖),此外产业链相关公司还包括大全能源、通威股份。
风险提示：电网灵活性资源投入不及预期：海外市场需求不及预期；政策执行力度不及预期。
概要
光伏行业之所以在蓬勃增长短短2年后出现供过于求，一方面固然是行业过热引起的产能扩张，另一方面是行业面临电网的消纳瓶颈，限制了需求进一步快速增长，这与目前其他产业的供给侧压力增大，如新能源车、电芯有一定的区别。目前电力系统的物理约束，使得光伏存在某种程度的装机极限，部分省份的长期出现午间负电价就是这问题的市场表现，因此需要系统平价才能解决。而这超出了产业之前的发展经验，传统发展利器“降本增效”不能有效带动需求增长。过去量价的弹性系数失效，叠加海外市场出现地区保护主义，因此政策能否介入引导行业“反内卷”、实现再次健康发展，成为去年至今产业关注的重点。
新一轮“反内卷”冲锋号吹响，光伏行业首当其冲。7月1日中央财经委员会第六次会议明确提出依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，且7月3日工信部第十五次制造业企业座谈会也明确表示将依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争。从时间线上看，反内卷受重视程度逐渐上升，最早去年7月份由中共中央政治局会议首次提及防止内卷式竞争、去年12月的中央经济工作会议提出综合整治内卷式竞争，再到今年3月政府工作报告写入综合整治内卷式竞争、6月出台修订《反不正当竞争法》,国家层面“反内卷”政策信号持续释放。当前光伏行业价格和盈利探底，在反内卷政策推动下，行业减产护价有望落地，供需格局有望修复，目前价格修复已率先在硅料环节体现，根据SMM,7月8日多晶硅预期价格大幅上调，多个主流企业开始测算自家完全成本并暂时停止报价，市场预期基于完全成本测算普遍认为将在39-40元/千克之上。
从过去传统行业成功的去产能案例，我们认为往往需要从控制产量、控制产能、以及需求刺激多管齐下才能实现。而考虑到光伏行业产能对技术迭代投入的需求，因此我们认为若希望在长期维度上解决供需错配问题，行业产能整合需要类似“产能置换”的政策支持，实现总量控制+增量限制，才能增加产能收购的吸引力。对比光伏和传统产业的异同，我们认为硅料产业因为产业集中度高、产能“易减难增”、海外占比小、能耗指标容易控制是环节首选，但是硅片行业除了产业集中度相对较低外，其技术迭代风险更小，可能也不失为另一个选择。参考煤炭行业，头部企业通过收储并购过剩产能也不失为一种可能性，例如2016年由中国国新、诚通集团、中煤集团、神华集团出资组建的“国源煤炭资产管理有限公司”专注处理煤炭产业类不良资产，加快化解煤炭过剩产能和产业脱困发展。
光伏产业过去经历数次波折，产业一直存在较强韧性，无论是产能整合还是行业自然出清，我们认为未来大概率能破茧重生。目前国内政策正在积极引导新能源发展从“有效供给”走向“有效需求”,今年不仅提升了各省和多个行业的“消纳权责”,并政策上通过“机制电价”和“光伏治沙”对需求兜底，为产业发展赢得时间，而我们认为在供给和需求两方面的变化有望在未来打破目前需求困局：
A)产业再升级：稳定供电是新能源痛点，实现稳定供电也是新能源产业破局的所在，因此
通过技术实现光储的协同发电是未来新能源产业再次平价的必然趋势。我们看到绿电直连的商业模式已经放开，龙头企业也在前两年纷纷进行技术验证。我们测算认为目前光储虽然发电侧平价尚有距离，但是用电侧已经能满足平价要求。而如果光伏和储能成本再降40%和27%,我们认为发电侧平价，即系统平价有望在两年内实现。
B)光伏普惠化：一方面，光伏系统价格已经平民化，当前小型户用光伏系统初始投资只需
要几千元，价格已经贴近大型家电价格；另一方面，贴近用户侧的户用光伏项目渗透率不断提升，户用目前已经占存量项目的13.6%、增量项目占比更高。过去两年新能源的快速增长离不开国内和欧洲分布式户用的快速增长，但是我们看到从人口基数和资源质量以及用电需求空间来看，亚非拉国家拥有更大的机遇；此外，过去海外纯基建的商业模式存在收款风险，因此我们认为以家电+光伏的打捆模式，既能解决回教周期问题，还可以对国内产品出海形成更好的产业循环。
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