本报告导读：
“十五五”开局之年财政政策将在积极与可持续的要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险。我们预计2026年狭义财政赤字率仍需突破4%,新增地方专项债或在4.6万亿左右，超长期特别国债或发行1.5万亿附近。
投资要点：
O 2025年中国财政的核心特征在于支出结构“重民生”的转向。这一结构变迁，是今年消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑。具体变化上：
√收入端，两本账收入弱修复，紧约束现象仍在。
√支出端，总量上，广义财政支出温和扩张。结构上，一是，狭义
财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约，共同构成基建投资自7月以来有所下滑的主因，合计拖累至少2个百分点。二是，中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化。
O立足“十五五”规划开局，财政政策需在“积极”与“可持续”要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险。预计2026年将围绕以下三大关键任务展开部署：①推动民生保障与消费激励的协同发力。②应对外需阶段性放缓的增长接续问题。③解决基建投资的资金来源约束。
0针对惠民生和促消费，2026年以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向，考虑到社零对服务消费统计不完全，预计社零增速在4.5%左右。中长期消费的趋势性提升需要依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革来实现。
0针对基建投资和化债，需要厘清三个问题：
√其一，化债的资金规模与路径如何?2026年或仍需3万亿左右的
专项债用于化债和清欠账款等。中长期看，或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路，以优化政府债务主体与期限结构。
√其二，债务置换后的付息压力是否上升而挤压支出?化债后显性
利息支出压力有脉冲式上升，但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行。2026年付息压力或相对可控，低利率环境对债务显性化带来的付息压力形成一定对冲。
√其三，在财政支出结构转向和化债背景下，基建投资的资金来源
与表现如何?受化债约束与追求有效投资的影响，2026年基建增速预计为3.5%左右。资金来源方面，存量(2025年政策性金融工具、地方债结转限额)与增量(超长期特别国债、引入民间投资与盘活资产资源等)共同支撑。
○根据综合测算，我们预计2026年我国广义财政支出增速在4.6%左右，狭义财政赤字率仍需突破4%,新增地方专项债或在4.6万亿左右，超长期特别国债或发行1.5万亿附近。
0风险提示：政策落地效果不及预期；居民消费倾向和能力修复缓慢；地方债务压力上升与财政空间受限；本文测算和预测结果具有不确定性。
1.2025年财政：支出结构的重塑
2025年中国财政的核心特征在于向“重民生”的支出结构转向。这一结构变迁，是今年消费韧性和三季度以来基建边际下滑等现象背后的财政逻辑。
收入端，两本账收入弱修复，紧约束现象仍在。一方面，个税征管完善、反内卷治理提振价格、证券交易活跃推动一般公共预算收入增速回升，个税增速维持较高水平，增值税、消费税等价格相关税种表现改善，证券交易印花税贡献明显提升。另一方面，土地出让收入降幅收窄支撑第二本账收入修复。2025年土地出让收入降幅收窄，主要是2024年9月之前的低基数，以及9月后降低房贷利率、调整限购等政策提振销售端，带动土地市场小幅改善。支出端，温和扩张、结构优化，民生导向增强，中央加力托底。总量上，2025年广义财政支出温和回升。1-10月剔除注资特别国债、化债资金后累计同比增速2.1%,剔除基数效应为1.4%,均高于2023、2024年同期。主要得益于收入端随地产周期逐步修复，地方政府性基金支出回升，以及中央政府性基金支出适度加力并前置。结构上，一是，狭义财政向民生保障倾斜，加之广义财政受化债与清欠账款制约而削减基建投入，共同构成基建投资自7月以来有所走弱的主因，合计拖累至少2个百分点。2025年1-10月，一般公共预算投向民生保障类支出占比高于历史同期1.4个百分点，较2024年增加0.47万亿，较过去5年均值增加1万亿元；一般公共预算投向基建类支出占比低于历史同期2.3个百分点，较2024年缩减0.35万亿。
广义财政方面，截至10月，地方新增专项债1.25万亿用于化债和清欠企业账款，项目收益债较2024年同期减少0.35万亿。考虑到2025年超长期特别国债投向“两重”项目新增0.1万亿元，两本账投向基建的支出合计约缩减0.6万亿，一般公共预算支出结构转变和化债拖累基建投资增速至少2个百分点。
二是，中央财政加力趋势显现，但财力和事权匹配仍需优化。2021年后，中央本级支出与对地方转移支付之和占广义财政支出的比重上升，表明中央正承担更多支出责任。然而，这一趋势主要依靠转移支付驱动，其占比提升了3.2个百分点，而中央本级支出占比仅增1.2个百分点，显示地方财政对中央转移支付的依赖程度有所加深。短期看，中央财政仍会加力托底经济，长期有待“十五五”规划建议所提“适当加强中央事权、提高中央财政支出比重”的举措落地。
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