全球经济放缓，但白宫对美联储干预和中国反内卷可能推动通胀反弹，央行面临挑战。中美经济再平衡政策启动，美国以高关税、低税率、低油价、低利率和贸易协定推动产业投资，以建立强大自主制造业体系，中国将适度扩大财政刺激，增加对家庭支持，加快去产能，保持人民币稳中偏强，促进进口。全球国债收益率可能小幅回落，美元可能走弱，股市或小幅上涨，大宗商品价格温和走高。
■美国：短期滞涨风险。GDP同比从上半年2%降至3Q的1.7%和4Q的1.3%,
从2024年2.8%降至2025年1.7%和2026年1.9%;失业率从4.3%升至年末4.5%。通胀先升再降，PCE通胀从2Q的2.4%升至3Q的2.7%,4Q降至2.6%,2026年降至2.3%。关税不确定性下降，但白宫对美联储干预可能带来新风险，利空美元而利好黄金。美联储9月和12月各降息一次，明年降息两次。预计10年国债收益率从8月末4.2%降至今年末4.1%和明年末3.9%。美元指数下降，年末95左右。美股可能小幅走高，相对看好医疗、通讯服务、必选消费、原材料和工业。
■英国：经济小幅放缓，通胀居高、就业走弱、生产率下滑和财政困境构成挑
战。预计GDP同比增速从1Q 1.3%和2Q 1.2%降至下半年1%,CPI同比增速从1Q2.8%和2Q 3.5%升至3Q3.8%,4Q降至3.4%。央行面临经济放缓和通胀居高两难，4Q保持利率不变，明年降息两次。10年国债收益率可能从目前4.7%降至年末4.5%。英镑/美元可能小幅升至年末1.37。股市可能上涨，相对看好金融、工业、医疗保健和必选消费。
■欧元区：经济放缓但好于预期，通胀降至目标水平后开始走平。预计GDP增
速从1Q 1.5%和2Q 14%降至3Q1%和4Q0.8%,CPI增速从1Q2.3%降至2Q2%,3Q和4Q分别为2%和1.9%。财政扩张力度可能扩大，降息周期进入尾声，预计4Q降息一次，明年利率保持不变。预计10年国债收益率从9月初2.79%升至年末2.9%,欧元/美元从8月末1.17升至年末1.19。股市仍有上涨空间，相对看好金融、医疗、必选消费与公用事业板块。
■日本：经济放缓，预计GDP增速从1Q的1.7%降至2Q的1.2%、3Q的0.9%
和4Q的0.5%。通胀显著回落，预计CPI增速从1Q的3.8%和2Q的3.5%降至3Q的2.8%和4Q的2.3%。房地产稳中偏强。财政政策仍以增长为导向，聚焦提振工资和企业投资以构建增长型经济，但政府债务率居高和国债收益率攀升限制政策扩张空间。央行可能4Q再次加息，明年加息两次。预计10年国债收益率从8月末1.6%升至年末1.95%,美元/日元汇率从8月末147降至年末140。股市可能小幅上涨，相对看好公用事业、房地产和工业。
■中国：经济小幅走弱。预计GDP增速从第二季度5.2%降至第三季度4.9%和
第四季度4.6%。通缩延续，但反内卷政策改善通缩预期，4Q后CPI和PPI
增速回升。4Q财政政策将适时扩大力度，进一步提振消费。货币政策延续宽松，4Q可能降准50个基点、降息10个基点。货币市场利率可能小幅下降，国债收益率可能回升，收益率曲线陡峭化，10年国债收益率年末升至1.9%左右。美元/人民币汇率可能从8月末7.13降至今年末7.1。股市处于牛市第二阶段，从科技与金融板块向原材料与工业进而向可选消费与必选消费板块扩散，相对看好互联网、医疗、化工、资本品、必选消费等板块。
美国
宏观经济
经济增长将延续放缓。预计GDP同比增速从上半年2%降至第三季度1.7%和第四季度1.3%,全年GDP增速从2024年2.8%降至2025年1.7%,2026年升至1.9%。第一季度GDP环比收缩0.5%,关税预期带来抢进口和囤货，净出口对GDP增速贡献大幅为负，企业投资对GDP增速贡献大幅为正，联邦政府支出收缩，个人消费放缓，住宅投资低迷。第二季度GDP环比增长3.3%,抢进口和囤货效应消退，净出口对GDP增速贡献转正，企业投资对GDP增速贡献转负，个人消费对GDP增速贡献回升，但仍低于2024年，联邦政府支出延续收缩，拉低GDP增速0.31个百分点；住房销量和开工延续走弱，住宅投资对GDP环比增速拖累扩大至0.19个百分点。展望下半年，经济将进一步放缓，预计GDP环比平均增速可能回落至1.1%,同比平均增速可能降至1.5%,个人消费增速延续温和放缓，企业投资增速开始走弱，住宅投资增速仍在低位，政府支出增速可能小幅改善，净出口逆差可能小幅缩窄。
就业市场明显转弱。8月新增非农就业人数2.2万，低于市场预期的7.5万人。6月数据从1.4万人下修至-1.3万人，结束此前连续53个月的增长纪录。7月数据上修6千人至7.9万人。过去3月移动平均降至2.9万人，为疫情以来最低，远低于2018-19年的每月平均18万人，显示劳动力需求的明显走弱。受关税影响，5-8月商品生产平均每月减少1.7万就业，批发零售业平均每月减少0.8万人。受联邦政府裁员等因素影响，2月以来联邦政府就业月均减少1.4万人。劳工需求大幅走弱，而移民政策可能减少劳工供应，就业市场呈现弱平衡，失业率上升至4.3%,但仍在历史低位。首次领取失业金人数和裁员率依然较低，显示企业尚未大规模裁员，但持续领取失业金人数保持高位，职位空缺数下降，显示招聘需求下降和失业后再找工作难度增加。季调后劳动参与率从年初62.6%降至7月62.2%,其中外国人非季调劳动参与率从去年同期67.3%降至66.1%,显示特朗普移民政策对劳工供应负面影响。劳工供需趋于平衡，职位空缺数与失业人口比降至1.1,低于2019年水平。未来就业市场可能继续温和走弱，企业用工需求将进一步下降，预计第三季度月均新增非农就业可能降至7万人，失业率可能保持在4.3%左右，第四季度失业率可能升至4.4%左右。
通胀可能短期反弹。预计PCE与核心PCE通胀可能从第二季度2.4%和2.7%升至第三季度2.7%和3%,第四季度小幅降至2.6%和2.8%,全年分别达到2.6%和2.8%,因基数效应可能导致能源价格跌幅收窄、关税对部分商品价格传递效应显现、大宗商品和劳动密集型服务业价格反弹等因素。因油价下跌，7月CPI环比增速从0.3%放缓至0.2%,但因核心商品价格上涨和服务通胀加速，核心CPI环比增速从0.2%升至0.3%。受关税政策影响，进口占比较大的家具、医疗护理用品、休闲商品和杂项用品等商品价格环比明显上涨。受移民劳工减少影响，机车维修、休闲服务和杂项个人服务等服务价格也有回升。预计8月CPI环比增速可能反弹至0.34%左右，核心CPI环比增速可能保持在0.3%左右。
住房市场将延续滞涨，降息后或小幅改善。上半年住房市场处于滞涨状态，销量低迷，成屋和新房成交量同比分别下跌0.6%和4%,新房开工许可数同比下降3.6%,建筑商信心指数降至2012年以来第三低，房价连续上涨但涨势放缓。住房供应有所改善，新房库存消化月数从2024年末8.2个月升至2025年7月末9.2个月，但环比小幅下降。但新房贷与存量房贷的巨大利差仍抑制房主换房需求，成屋库存消化月数从2024年末3.2个月仅小幅升至2025年7月末的4.6个月，仍处于历史低位。下半年住房销量可能仍在低位，美联储可能降息两次将提振需求并解冻供应，住房销量可能小幅回升。住房开工活动可能延续疲弱，住房库存消化月数可能缓慢回升，房价涨幅将进一步回落。
宏观政策
白宫政策重点从关税转向减税、低油价、低利率、弱美元和产业政策。关税政策最坏时刻过去，美国已与主要盟友包括英国、欧盟、日本、韩国等达成贸易协定，联邦巡回上诉法院再次裁定关税违法将等待最高法最终判定。由于部分商品豁免和全面征收面临技术性难题，7-8月美国有效关税税率停留在10%左右，低于市场先前预期的超15%。预计有效关税税率最终升幅可能在12个百分点左右，影响GDP增速0.7个百分点；移民政策通过减少劳工供应、减少消费和抑制创新对经济增长产生负面影响，预计降低年均GDP增速0.1-0.2个百分点。大而美法案将从明年生效，预计减税政策可能导致10年内赤字增加近3.3万亿美元，提升年均GDP增速0.3个百分点。白宫偏好低油价，政策手段包括国内去监管提升原油产量和施压OPEC增产。白宫偏好低利率，政策手段是加强对美联储控制，尽管可能推动政策利率下降，但对长期国债收益率可能适得其反。白宫偏好弱美元，对美联储独立性削弱和预期自我实现可能推动美元走弱。白宫将在战略金属、半导体、药品等关键产业推进产业政策，通过高关税、招商引资、政府购买等方式扶持国内产业。
美联储面临就业放缓、通胀反弹和白宫对央行独立性威胁等多重压力。我们预计美联储可能在9月降息一次，12月再次降息，明年降息两次。根据泰勒规则，如果未来3个月失业率升幅比通胀升幅一半高出至少0.25个百分点，那么美联储应该降息；如果未来3个月失业率升幅比通胀升幅一半低出至少0.25个百分点，那么美联储应该加息；其他情况下，美联储应该保持利率不变。鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会讲话比预期鸽派，市场对9月降息预期大幅升温，目前预期概率在85%左右。特朗普试图通过威胁鲍威尔和解雇美联储理事库克来增加对美联储控制力，但总统缺乏直接解雇权力，目前解雇还未生效，控诉缺乏法律依据。但特朗普对美联储加强直接控制的尝试可能削弱市场对美联储独立性信心，加剧通胀预期不稳，增加美元贬值压力，降低国际投资者对美元资产需求，推升美国长期国债收益率。
金融市场
美元货币市场收益率可能小幅下降。在美联储9-12月可能两次降息之后，年末美元货币市场收益率可能降至3.75%-4%。美元是主导性国际货币，今年前7个月美元在国际支付中份额近50%。未来5年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位，因为美国在经济、科技、军事、金融等方面实力仍居第一，美国司法独立、产权保护和政策公信力仍好于大部分国家，国际货币具有网络效应和历史惯性，全球市场仍缺乏比美元更好的替代品。
美国国债收益率短期可能在4%-4.5%震荡。8月10年期国债收益率处于4.2%。未来数月，经济走弱带来国债收益率下行压力，但通胀反弹和白宫对美联储独立性削弱带来国债收益率上行压力，多因素抵消后国债收益率可能区间震荡，年末10年国债收益率可能达到4.1%。2026年经济增速小幅回升，通胀明显回落，国债收益率可能小幅下降，预计2026年末10年国债收益率降至3.9%左右。由于政府债务率高企、供应链撕裂和白宫对美联储控制等因素，超长期国债收益率很难明显下降。
美元指数可能下降，年末降至95左右。美元指数反映美国经济相对强弱和市场风险偏好变化。如果美国经济相对非美经济走强，那么美元指数将升值；如果美国经济相对非美经济走弱，反之美元指数将贬值。如果市场担忧有关非美经济风险，那么美元指数将升值；如果市场担忧有关美国经济风险，那么美元指数将贬值。我们预计未来2-3个季度美元指数可能下降，一方面白宫加强对美联储控制将压低美元短期利率，削弱国际投资者对美元资产信心，另一方面美欧经济增速差缩小和财政政策分化将提振欧元。
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