核心要点：
口 发展历程：财富管理需求增长叠加佣金下行，投顾业务向买方模式转型
1970年以来，美国开启利率市场化、佣金自由化，折扣券商模式盛行，行业佣金收入下降，传统金融机构发力财富管理业务，但销售金融产品仍是早期的投顾业务模式。然而，免佣基金的出现打破了赚取基金销售费用为主的卖方投顾模式，倒逼代销机构向买方投顾转型。从需求端看，养老金资产尤其是DC计划和IRA持有人通过共同基金入市，缺乏专业知识的居民更倾向于咨询投资顾问，进一步拉动投顾需求增长。2000年以来，混业经营不仅使金融产品与服务种类得到极大扩充，而且开展投顾业务的机构数量和范围也持续扩大。2000-2008年美国投顾机构管理的资产规模CAGR达7%,机构数量较2000年增长了69%,券商和独立投顾机构是主要的基金投资渠道和投顾服务提供机构。2008年后，金融科技迅速发展，互联网券商的竞争愈发激烈，在“零佣金”的趋势下，基于存量客户的盈利模式显得尤为重要，互联网券商纷纷入局投顾业务。
口 收费模式：买方投顾以客户为中心，直接向客户收取服务费
佣金模式(commission-based)、佣金+服务费模式(fee-based)和仅服务费模式(fee-only)是美国投顾行业常见的三种收费模式。其中commission-based模式是投资顾问最早期的获取报酬方式，佣金通常作为销售金额的百分比包含在产品成本中，即卖方投顾的收费方式。fee-based模式是买方投顾的收费方式，根据投顾提供的服务时长和投资建议收取费用，定价方式包括按客户AUM比例、按小时收费或收取固定费用。此外，对于双重注册的投顾(dually registered advisor)来说，其既是公司的经纪人，又是客户的顾问，收入通常包括佣金和服务费。然而，fee-only模式下投顾通常不会收取佣金或第三方费用，仅代表客户的利益，收费仅基于AUM或小时费率。
口 竞争格局：RIAs具有更高的灵活性和分成比例，市场份额快速增长
根据公司性质和业务特征可以将美国投顾机构分为传统金融机构和第三方投顾机构两大类。其中传统金融机构包括综合性金融机构、全国及区域型经纪商、零售银行经纪商和保险经纪商，这些类型的投资顾问或机构直接由公司雇佣或外包，投顾没有独立的所有权和经营权，收入分成比例也偏
低。第三方投顾机构包括独立经纪商、混合RIA和独立RIA,其作为独立的投顾机构进行展业，不受其他公司的限制，提供服务的方式也较为灵活，投顾收入分成比例更高。混合RIA和独立RIA的市场份额快速增长，主要因为RIA在展业过程中具有更大的控制权和灵活性，投顾收入分成比例也高于传统经纪商。从规模来看，2022年末管理规模在50亿美元以下的RIA机构数量占比约88%,但其余12%的RIA机构管理着约90%的客户资产，行业具有明显的头部效应。
口 嘉信理财：折扣券商成长为财富管理巨头，赋能第三方投顾发展
公司成立初期作为折扣券商，为大众零售客户提供低佣金和高性价比的服务，积累了大量客户资源。随后业务范围扩展到财富管理和银行，凭借证券经纪客户沉淀的低息存款优势以及投顾服务能力，打通了从引流到变现的渠道。公司的投顾业务有两类模式，一类是外包模式，也是公司最初提供投顾服务的形式。即公司基于自身技术和客户资源优势，为第三方投顾RIAs提供展业平台和工具，向其收取客户推荐服务费，但并不直接雇佣投资顾问。另一类则是通过公司自有的投顾团队为客户提供个性化的财务规划和组合管理服务，基于资产规模向客户收取服务费。公司基于AUM收费的投顾服务收入占资产管理业务收入比重持续提升，2023年占比达39%,主要得益于客户资产规模的增长和较为稳定的服务费率。
□ 投资建议
美国投顾行业经历了卖方向买方模式转型的过程，居民财富管理需求增长叠加佣金费率下行是主要驱动因素，为客户提供优质的投顾服务和产品是转型成功的关键。我们认为，国内居民财富管理需求持续增长是长期趋势，在当前降佣降费背景下，盈利模式更为稳定的买方投顾业务也将是券商财富管理转型的重要方向，目前国内券商仍处于转型初期。建议关注财富管理业务具备优势且综合实力较强的头部券商，维持行业“增持”评级。
□ 风险提示
经济复苏不及预期导致权益市场波动加剧；资本市场政策落地不及预期；财富管理业务发展不及预期；证券行业竞争加剧；行业监管政策收紧等。
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