本期投资提示：
●
2023年证监会表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做
优做强。基于此，前期我们发布并购重组专题报告，本文作为第二篇专题报告致力于从集团化经营角度研究证券公司业务能力边界扩张和联动的能力。
集团化经营的定义?集团化的定义是以母公司为基础，以产权关系为纽带，把三个及三个以上的独立企业法人联系在一起，集团化经营的实质是扩大了企业的边界。我国证券行业由先前以证券公司母公司发展为主向证券公司协同下属子公司的集团化发展转变。券商在传统证券业务、期货、基金、私募、另类投资及国际业务等领域纷纷设立子公司，子公司对证券公司集团整体的收入贡献占比稳步提高。
子公司的快速发展得益于政策红利、证券公司资源倾斜以及子公司自身规模扩张的需求。2011年至今，监管陆续出台了针对于公募基金、直投、另类投资业务的规范政策，对应子公司应运而生；2015-2017年证券行业掀起了一场资本补充高潮，行业净资产(母公司
口径)增长到1.85万亿元，较2014年底增约2倍。证券行业积累的大量资本不断对其旗下海外子公司和直投(含私募基金管理和另类投资)、期货子公司进行增资以实现规模扩张或用来收购子公司，为证券行业集团化经营的提速提供了深厚的资本基础。
券商子公司的发展呈现三大特征：一是子公司收入结构呈现多元化：由单一的传统证券业务(经纪子、投行子)向期货、基金、私募、另类投资及国际业务等领域辐射；二是子公司收入和净利润复合增速高于母公司收入和净利润，子公司营业收入和净利润对证券公司合并报表的贡献度整体呈现出上升趋势：2022年子公司对集团营收贡献超4成，利润贡献约2成(利润端贡献度低主因子公司中收入权重大的期货子公司净利率较低);三是头部分化趋势凸显，头部券商集团化布局较早，子公司分布较完备，集团化程度远高于行业。券商子公司主要分为三大类型：我们对43家上市证券公司的子公司进行梳理，按照业务分类可以分为三类：第一类是专业类子公司，对应于券商主营业务板块的补充，例如投行子公司(8家)、资管子公司(23家)、财富子公司(1家)、投资类子公司(另类子43家、
私募子44家)。第二类为海外子公司(29家),多设立于中国香港、东南亚地区，是券商国际化经营的主要主体。第三类为金融类子公司，用来开展期货(41家)、公募基金业务(非全资子公司)。目前43家上市券商中仍有9家子公司在排队设立中。
我们认为国际业务、投资业务、“大资管”业务仍是证券行业加强子公司布局的重要方向：
①国际子公司：高杠杆优势明显，提升利润率/业绩稳定性为下一阶段重点。2015年以来，国际业务在集团业务的权重不断提升，头部国际业务规模、业绩增长归因于跨境互换业务。②投资类子公司：高利润率业务，与权益市场相关性较强。全面注册制推动直投业务迎来业绩扩张期，业务协同也将成为券商直投业务发展的显著优势，券商直投子公司在业务“募投管退”四个环节均能与母公司形成一定协同。③“大资管”子公司：轻资本型高ROE业务。监管层面“严监管+政策暖风”并行，”一参一控一牌”落地、个人养老金入市、公募基金费率改革、行业内部马太效应加剧，大资管行业挑战与机遇并存。2023年来券商独立资管子公司的申请和设立提速，券商资管公募化转型已成行业趋势。
投资分析意见：我们认为集团化发展能够拓宽券商业务发展空间，平滑市场波动对于业绩的影响，有助于提升ROE中枢，下阶段国际业务、投资业务和大资管业务仍是行业布局的重点方向，我们推荐集团化成效显著的标的：中国银河、中信证券、华泰证券、广发证券。
风险提示：1)市场大幅下跌，居民入市放缓，从而2024年新发基金和基金规模增长乏力，并影响基金公司业绩、券商代销金融产品收入以及投资业务。2)宏观及市场流动性不及预期，从而2024年市场成交量有可能同比大幅下滑，并影响行业经纪收入增速。3)IPO、再融资节奏收紧，影响行业投行收入。投资案件
结论和投资分析意见
投资分析意见：近期，监管密集发声建设以投资者为本的资本市场，证监会主要领导调整，我们预计后续以投资端改革为主的实际性政策有望逐步落地。我们认为集团化发展能够拓宽券商业务发展空间，平滑市场波动对于业绩的影响，有助于提升ROE中枢，下阶段国际业务、投资业务和大资管业务仍是行业布局的重点方向，我们推荐集团化成效显著的标的：中国银河、中信证券、华泰证券、广发证券。
原因及逻辑
券商子公司的发展呈现三大特征：一是子公司收入结构呈现多元化；二是子公司营业收入和净利润对证券公司合并报表的贡献度整体呈现出上升趋势；三是头部分化趋势凸显，集团化程度远高于行业。2022年子公司对集团营收贡献超4成，利润贡献约2成，主因利润率低的期货子公司收入占比权重高；整体上看，证券子公司的发展态势优于母公司，成为集团重要成长点。头部券商集团化布局较早，子公司分布较完备，集团化效果明显。
我们对43家上市证券公司的子公司进行梳理，按照业务分类可以分为三类：第一类是专业类子公司，对应于券商主营业务板块的补充，例如投行子公司(8家)、资管子公司(23家)、财富子公司(1家)、投资类子公司(另类子43家、私募子44家)。
第二类为海外子公司(29家),多设立于中国香港、东南亚地区，是券商国际化经营的
主要主体。第三类为金融类子公司，用来开展期货(41家)、公募基金业务(非全资子公司)。目前43家上市券商中仍有9家子公司在排队设立中。我们对各类型子公司的业务特征分析发现，国际业务、投资业务、“大资管”业务或是未来证券行业加强子公司布局的重要方向。
有别于大众的认识
市场认为证券公司高度依赖牌照红利，客户对产品和服务的需求也较为单一，长期形成了“以牌照为中心”的业务经营模式，经纪、投行、资管、自营各业务条线及各子公司聚焦于独立的产品和服务，追求单一服务收入最大化，缺乏协同以及对全局价值链的关注。我们认为行业目前重点布局的国际业务、投资业务、“大资管”业务仍是蓝海市场：①国际子公司：高杠杆优势明显。境内外资本市场联系日益紧密，海外并购及资产配置全球化需求与日俱增，香港(境外)子公司迎来重大机遇。②投资类子公司(私募子、另类子):高利润率业务。全面注册制推动直投业务迎来业绩扩张期，业务协同也将成为券商直投业务发展的显著优势，券商直投子公司在业务“募投管退”四个环节均能与母公司形成一定协同。③资管、公募子公司：轻资本型高ROE业务。监管层面“严监管+政策暖风”并行，“一参一控一牌”落地、个人养老金入市、公募基金费率改革、行业内部马太效应加剧，大资管行业挑战与机遇并存。2023年来券商独立资管子公司的申请和设立提速，券商资管公募化转型已成行业趋势。
本文来自知之小站
PDF报告已分享至知识星球，微信扫码加入查阅下载3万+精选资料，年享1万+精选更新
（星球内含更多未发布精选报告.其它事宜可联系zzxz_88@163.com）
