日本证券百余载，观行业演绎启示
日本股票市值排名全球第三(2023年末),曾在泡沫经济破裂后由盛转衰又自量化宽松以来重启上涨行情。股市的变化牵动证券行业的波动和演进，以经纪为核的业务结构导致行业增长乏力，营业收入、净资产规模均未超过90年代峰值水平，管理费用刚性导致盈利能力有限；格局上，混业经营推动银行系券商进入头部序列，当前野村、大和、瑞穗、三菱摩根士丹利和SMBC日兴龙头地位稳固，同时佣金自由化、NISA等推动互联网券商探索特色化道路，带领行业开启零佣金时代。在此过程中，日本证券业逐渐形成两股差异化发展浪潮，传统龙头夯实综合业务优势，互联网券商破旧立新。
发展脉络：经济奠定底色，开启零佣时代
日本证券业过去的发展主要可以分为四个阶段，其中1990年泡沫经济破裂为行业由盛转衰的转折点。二战后日本经济在多项政策刺激下复苏，证券业快速发展，山一、野村、日兴和大和四大龙头券商格局确立。80年代广场协议推动日元升值，宽松货币政策推动大量资金涌入房市、股市，泡沫滋生。90年代初，货币政策快速收紧击溃泡沫，证券行业经营压力激增。百年券商山一证券宣告破产。1998年启动金融大改革，政策开始鼓励证券行业创新，互联网券商兴起。2013年以来，量化宽松，股市重启上涨行情，但行业佣金战愈演愈烈，2023年互联网券商带领行业开启零佣金时代。
格局演绎：总量增长乏力，龙头地位稳固
日本股市市值排名全球第三(2023年末6.2万亿美元),仅次于美股及A股，股票成交额波动上行。但经纪价格战激烈、IPO体量小(2022年仅738亿日元)、两融规模小(2023年末仅4.3万亿日元，占股市市值0.5%)、资管业务不归属于券商，导致日本券商整体成长性较差。目前行业整体营业收入、净资产规模均未超过90年代峰值水平，净利润虽略高但ROE基本在5%中枢波动，盈利能力有限，主要系管理费率较高、员工成本较为刚性所致。格局上，混业经营推动银行系券商进入头部序列，五大券商龙头地位稳固，同时互联网券商另辟蹊径探索特色化道路。
网络券商：低佣策略鲜明，行业集中度高
日本网上证券交易始于1996年，早期由传统券商首推，但伴随券商准入放宽和佣金自由化，大量的专业互联网券商和外资券商进入市场，以SBI为首的专业互联网券商推行低佣金策略抢占零售市场，市占率快速提升。2014年以来，NISA账户的免税机制吸引大量年轻投资者开户，券商NISA账户数和买入额占比明显提升，年轻投资者的参与再次促进互联网券商繁荣。当前行业集中度较高，2020年TOP5垄断全部互联网券商零售交易额的90%以上，SBI和乐天证券客户基础扎实，稳居行业冠亚军位置，二者已于2023年10月推出零佣金账户抢占新NISA市场，助推日本进入零佣金时代。
龙头巡礼：传统五大巨头，新兴势头正猛
传统五大券商在行业中占据较高地位，2022财年营业收入市占率43%、净利润市占率21%(前三大占28%,主要系日兴证券亏损)。从特色看，野村控股为行业翘楚，拥有日本最大的零售机构网络，投行稳居日资券商第一，通过外延并购提升国际化水平。大和仅次于野村，零售业务相对领先，理财
师认证人数行业第一。互联网券商于1999年兴起，历经20余年积淀探索出差异化模式。SBI属于软银金融版图，采取低佣获客策略，当前客户规模、交易市占率均居互联网券商之首，2023年10月率先推出零佣金账户。
风险提示：日本市场表现不及预期，日本与国内市场政策存在差异。引言
回溯历史，日本经济莫定证券市场发展底色，当前零佣时代已开启。战后日本经济历经波折，证券市场随之波动。日本证券业过去的发展主要可以分为四个阶段，其中1990年泡沫经济破裂为行业由盛转衰的转折点。二战后日本经济在多项政策刺激下复苏，证券业快速发展，由山一证券、野村证券、日兴证券和大和证券组成的四大龙头券商格局确立。80年代广场协议推动日元快速升值，宽松货币政策推动大量资金涌入房市、股市，泡沫滋生。90年代初，紧缩的货币政策快速击溃泡沫，证券行业经营压力激增。百年券商山一证券宣告破产。1998年日本政府启动金融大改革，政策鼓励证券行业创新，互联网券商抓住机遇兴起。2013年以来，“安倍经济学”三箭齐发，超级量化宽松启动，股市重启上涨行情，但行业佣金战愈演愈烈，2023年互联网券商带领行业开启零佣金时代。当前日本证券业逐渐形成两股差异化发展浪潮，传统龙头夯实综合业务优势，互联网券商破旧立新、势头正猛。
2000年后行业增长放缓，龙头地位稳固，混业经营+互联网浪潮推动银行系、互联网券商发展。日本股市市值排名全球第三(2023年末6.2万亿美元),仅次于美股及A股，股票成交额波动上行，但由于经历泡沫经济破裂和金融危机，2000年后市值增速相对较小。当前证券行业经纪价格战激烈、IPO体量小(2022年仅为738亿日元)、两融规模小(2023
年末仅4.3万亿日元，占股市市值0.5%)、资管业务不归属于券商，导致日本证券公司整体依赖于经纪佣金与交易类收入，成长性较差。目前行业整体营业收入、净资产规模均未超过90年代峰值水平，净利润虽略高但ROE基本在5%中枢波动，盈利能力有限，主要系管理费率较高、员工成本较为刚性所致。格局上，垄断竞争始终明显，自1998年混业经营开放，银行系券商进入头部序列，五大券商龙头地位稳固；同时1999年佣金自由化和21世纪以来NISA账户持续革新，互联网券商乘革命浪潮另辟蹊径探索特色化道路。
互联网券商低佣策略鲜明，行业集中度高。日本网上证券交易始于1996年，早期由传统券商首推，但伴随券商准入放宽和佣金自由化，大量的专业互联网券商和外资券商进入市场，以SBI为首的专业互联网券商推行低佣金策略抢占零售市场，市占率快速提升。2014年以来，NISA账户的免税机制吸引大量年轻投资者开户，券商NISA账户数和买入额占比明显提升，年轻投资者的参与再次促进互联网券商繁荣。当前行业集中度较高，2020年TOP5垄断全部互联网券商零售交易额的90%以上，SBI和乐天证券客户基础扎实，稳居行业冠亚军位置，二者已于2023年10月推出零佣金账户抢占新NISA市场，助推日本进入零佣金时代。
拆解龙头经验，野村、大和为传统券商巨头代表，新兴互联网券商发展势头正猛。传统五大券商在行业中占据较高地位，2022财年营业收入市占率43%、净利润市占率21%(前三大占28%,主要系日兴证券亏损)。从特色看，野村控股为行业翘楚，拥有日本最大的零售机构网络，投行稳居日资券商第一，通过外延并购提升国际化水平。大和仅次于野村，零售业务相对领先，理财师认证人数行业第一。互联网券商于1999年兴起，历经20余年积淀探索出差异化模式。SBI属于软银金融版图，采取低佣获客策略，当前客户规模、交易市占率均居互联网券商之首，2023年10月率先推出零佣金账户。
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