核心观点
●国内化妆品行业持续增长，成分创新不断迭代。1)复盘2012年后国内化妆品市场品
牌排名变迁，我们认为渠道、平台、科技是构成国货及国际品牌彼此竞争的重要因素，2022年起珀莱雅、韩束、薇诺娜等多个国货品牌通过科研创新推动产品升级；2)国内化妆品市场规模预计自2024年的6886亿元增至2029年的9734亿元，CAGR为7.2%;其中护肤品市场规模2029年预计增至6985亿元，CAGR为8.6%,抗皱紧致类护肤品市场规模预计增至2852亿元，CAGR为18.9%,显著超越大盘增长，因此是各品牌未来重点拓展方向；3)化妆品原料堪称化妆品“芯片”,而植物活性成分是热点方向，目前多个国货品牌正积极挖掘国内特色植物资源，有望通过开辟“草本科技”新路径实现技术跃迁与品牌势能提升。
●以林清轩为例，聚焦红山茶花核心成分的研发并以此建立起竞争壁垒。1)林清轩成
立于2003年，聚焦抗皱紧致类护肤品市场，开创“以油养肤”理念及山茶花面部精华油；2024年按零售额计，林清轩是国内前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌；2)林清轩聚焦国内本土高山红山茶花的核心成分，采用专有超临界萃取技术提取出高浓度活性成分“清轩萃”,并以此构建精华油、面霜等产品矩阵，其中核心单品山茶花精华油2014-24年五次迭代、连续11年夺得国内精华油零售额榜首；3)林清轩通过战略合作、自主研发等方式强化核心技术，2024年通过分子刀定向生物酶切技术、分子重组生物发酵技术进一步升级“清轩萃”,实现修护力、抗皱力的显著提升；4)林清轩打造涵盖原材料独家供应、专利成分提取、产品开发及生产的全价值产业链，实现对核心成分的自主掌控；同时注重渠道建设以强化消费者认知。
●林清轩营收净利快速增长、盈利能力显著提升，印证其核心优势。1)2022-24年，
林清轩营收6.91亿元增至12.1亿元、CAGR为32.3%,通过把握天猫、抖音渠道红利，线上营收自3.12亿元增至7.14亿元、CAGR为51.2%;经调整净利自-0.04亿元增至2亿元；2)依托红山茶花成分创新的成功、产品结构的持续优化(核心单品精华油营收占比自31.5%提至37%)、高端化战略，林清轩毛利率自78%提至82.5%、经调整净利率提至16.6%,在化妆品上市/拟上市公司中仅次于毛戈平，我们认为林清轩已形成较强的品牌符号、未来有望延续较快增长。
投资建议与投资标的
投资建议：“花开美人面，油润后宫颜，驿马三千里，青丝六十年”,国内特色植物资源在化妆品中的应用是一部横跨两千多年的“活态本草史”。通过拆解林清轩，我们看好化妆品行业从成分叠加迈向精准触达，从营销较量迈向科技、渠道及品牌的更好融合，未来10年国货化妆品有望诞生具全球影响力的世界级品牌。
美容护理板块相关标的：上美股份(02145,买入)、毛戈平(01318,增持)、珀莱雅(603605,买入)、上海家化(600315,增持)、丸美生物(603983,增持)、水羊股份(300740,未评级)、贝泰妮(300957,增持)、润本股份(603193,未评级)。
代运营板块相关标的：若羽臣(003010,未评级)、青木科技(301110,未评级)。
其它：美丽田园医疗健康(02373,未评级)、孩子王(301078,未评级)等；同时关注林清轩、自然堂、植物医生等公司的上市进展。
风险提示：
行业竞争加剧、供应链效率下降、新品发展不及预期。
化妆品行业：市场规模稳健增长，成分创新不断迭代行业发展：渠道、平台、科技是推动发展的三大因素
国内化妆品行业的发展具有深厚的历史渊源和鲜明的时代特征，可划分为四个阶段：早期阶段、缓慢发展阶段、快速发展阶段以及规范发展阶段。
● 早期阶段：中国是世界上最早使用化妆品的国家之一，早在《诗经》《礼记》《楚辞》等典
籍中，就有关于画眉、点唇、敷粉、熏香等美容行为的记载。汉唐时期化妆艺术达到较高水平，使用材料涵盖花露、胭脂、铅粉、麝香等。
● 缓慢发展阶段：近代以来，中国化妆品产业长期处于家庭作坊式的小规模生产阶段；20世
纪初期，伴随民族资本兴起，部分国产品牌如百雀羚、友谊、雅霜等逐步出现。
● 快速发展阶段：伴随改革开放政策的持续推进、国民经济快速增长、居民消费能力显著提升，
行业进入快速发展阶段。大量外资品牌通过合资、代理等方式进入国内市场，带动产品标准、包装设计与品牌营销的系统升级，本土品牌亦迅速发展。
● 规范发展阶段：21世纪以来，尤其是近年来，随着消费者对化妆品产品质量、成分安全、
功效可靠性等方面要求的不断提高，行业由“高速增长”向“高质量发展”转型，正式迈入规范化、法治化、体系化发展新阶段。
复盘2012年后国内化妆品市场品牌排名变迁，我们发现2012年起国内先后经历三个阶段的变革和迭代，渠道、平台、科技。
● 一阶段：2012-18年，淘系等传统电商平台崛起，化妆品线上渠道份额从11%增至27%,
期间百雀羚、相宜本草等线下起家的品牌依靠线上流量红利抢位成功。
● 二阶段：2019-21年，国际大牌通过抢位天猫双11等重要节点完成市场份额的反超，欧莱
雅、兰蔻、雅诗兰黛稳居前四。
● 三阶段：2022年起，“成分党”进一步崛起，珀莱雅、韩束、薇诺娜等通过科研创新推动
产品升级；据《2024中国美妆行业白皮书》,超60%消费者愿意购买具有创新科技或原料的国货美妆产品。
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