本期投资提示：
● 动力煤方面，2015-2024年，蒙陕/晋/皖豫样本动力煤企业，完全成本均值由216元/
吨增长至306元/吨，年化增幅(CAGR)4.0%,其中生产成本均值由161元/吨增长至231元吨。主要增量贡献来源于原材料及燃料成本(+11%)、人工成本(+39%)、折旧摊销(+21%)、其他成本(+65%),部分成本具备一定刚性，如安全费计提标准政策上调，及井工条件限制。上述五省资源税受煤价和政策两方面影响，近十年呈波动上升趋势，由10元/吨增长至35元/吨，其中2024年晋陕蒙吨煤资源税分别为44/50/35元/吨；河南/安徽分为同一梯度，为10/12元/吨。伴随2024年山西资源税率上调，我们认为未来其他地区或存在补充财政收入或对标晋陕蒙的考虑，税率改革刚性提高。近十年动力煤企业期间费用由45元/吨下降至40元/吨，较稳定。
●2024年，标杆企业中国神华、陕西煤业、中煤能源完全成本为251、294、310元/吨。
● 焦煤方面，2015-2024年，晋/皖/豫/冀样本上市焦煤企业，完全成本均值由546元/吨增
长至1051元/吨，年化增幅7.6%。近十年样本上市公司焦煤吨煤生产成本由432元/吨增长至814元/吨，年化增幅7.3%,主因开采难度增加及井工矿掘进加强生产接续等使矿务工程量增加。样本焦煤企业资源税由13元/吨增长至51元/吨、期间费用由118元/吨增长至175元/吨。我们判断焦煤完全成本未来将呈现上升趋势，其中中部地区安全费计提仍有调高动机，并伴随资源禀赋开采难度加大，生产成本和期间费用压力较大，未来中部地区吨煤成本增幅或较大。
● 除煤炭行业成本中枢抬升外，市场供给、政策、进口多重利好叠加，煤价上涨趋势明
朗。政策方面，7月以来产能核查文件已逐步落地执行，对实际生产形成扰动。25年1-9月煤炭企业亏损面54.5%,亏损矿井生产意愿下降。新增产能方面，新批复产能主要在新疆等交通不便地区，外运量增量有限，难以补充晋陕蒙产量下滑。进口方面，国内煤价低位降低进口意愿，2025年3月以来进口煤单月进口量同比均下降；进口焦煤质量指标较差，难以改变国内焦煤稀缺性。
● 在当前煤炭行业运营环境中，吨煤综合成本正呈现持续性攀升态势，这一趋势夯实了煤
价的底部位置。成本上涨并非短期阶段性现象，其中人工薪酬、安全投入、环保治理、设备更新等多个关键细项，其增长具有显著的刚性特征——即受政策要求、行业标准升级及要素市场供需格局等多重底层逻辑驱动，难以通过短期调控实现压降，这意味着其对整体成本端的支撑作用将长期存在。叠加煤炭市场供需格局的动态平衡调整，预计未来煤炭价格中枢将呈现稳步上移的运行态势。
● 投资分析意见：煤炭行业成本刚性抬升，预计将推升煤价中枢，我们推荐稳定经营高分
红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源；建议关注动力煤弹性标的晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际；及成长性强的煤电联营标的新集能源。推荐弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源。
● 风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑；新能源供给增量超预期，储能技
术发展高于预期；国际煤炭需求大幅下滑，国际煤价超预期下跌。
投资案件
结论和投资分析意见
近十年国内动力煤与焦煤成本呈刚性上升，主要受人工、安全费用及资源税上调刚性推动。伴随“反内卷”、查超产政策执行，晋陕蒙产能回归理性，国内新增产能受运力限制释放有限，预计未来煤价中枢将稳步上升。
我们重点推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源；建议关注动力煤弹性标的晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际；及成长性强的煤电联营标的新集能源。推荐弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、充矿能源。
原因与逻辑
在当前煤炭行业运营环境中，吨煤综合成本正呈现持续性攀升态势，这一趋势已成为影响行业盈利水平与价格走势的核心变量。值得注意的是，成本上涨并非短期阶段性现象，其中人工薪酬、安全投入、环保治理、设备更新等多个关键细项，其增长具有显著的刚性特征——即受政策要求、行业标准升级及要素市场供需格局等多重底层逻辑驱动，难以通过短期调控实现压降；同时，此类成本增长的不可逆性进一步凸显，意味着其对整体成本端的支撑作用将长期存在。综合上述成本端的刚性约束与不可逆增长态势，叠加煤炭市场供需格局的动态平衡调整，预计未来煤炭价格中枢将呈现稳步上移的运行态势。
有别于大众的认识
市场普遍将煤炭视为强周期品种，认为其价格波动较大，且长期看淡传统化石能源的发展前景。但我们认为，煤炭行业正发生结构性变革，核心逻辑在于行业中枢成本已出现系统性抬升——随着开采深度增加、环保合规要求趋严、安全投入刚性增长等多重因素叠加，诸多成本细项已形成硬性约束。这意味着煤价底部已被抬高，再难回落至2015年的低位水平。
同时，能源结构转型是漫长且复杂的系统性工程，煤炭作为“保供压舱石”的战略地位短期内无法替代，刚性需求将持续夯实行业基本面。在此背景下，煤炭板块“现金奶牛”的属性愈发稳固，而煤价的合理高位运行，预计将进一步带动行业盈利水平与分红能力超预期释放，长期投资价值值得重点关注。
1.行业成本研究框架及测算方法
1.1煤炭行业成本构成要素
煤炭完全成本是指煤炭企业在生产煤炭过程中所发生的全部成本，包括直接成本和间接成本，涵盖从煤炭开采、加工到销售的各个环节。其中，生产成本为完全成本的最重要项目，国家能源局印发《煤炭假设项目经济评价方法与参数》将煤炭生产成本按按照费用的经济内容分为材料费、燃料及动力费、职工薪酬、修理费、地面陷赔偿费、折旧费、维简费、井巷工程费、安全费用、折旧摊销费和其他支出等。
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