投资要点
口 北美四大云厂资本开支仍处于上升周期，资本开支落地在“云服务、打造新产品、赋能核心主业”上。
口 北美四大云厂资本开支周期仍处于爬坡阶段，整体维持高位运行，全年及长期投资指引积极。2025Q3四家云厂商资本开支总计为1133.22亿美元(含融资租赁),同比+78.34%,高于彭博一致性预期10.04%。
● 亚马逊：上修2025年资本开支至1250亿美元，同比增长超60%,并且预计26年资
本开支继续增加。
● 微软：预计FY2026资本开支的增速将超过FY2025(yoy58.35%)
● 谷歌：公司25年资本开支预计为910-930亿美元(YoY 73.22-77.02%),较上个
季度指引上调60-80亿美元，且预计26年大幅增加。
● Meta:公司25年含融资租赁的资本支出预计在700-720亿美元之间，高于上季度
预测的660-720亿美元，同比增长高达78.46-83.55%。
口 高强度资本开支的落脚点在云业务、Al新产品和AI赋能核心主业上。
1、AI产业持续提振云业务景气度，北美云厂云业务收入加速增长：25Q3美三大云厂商(Google、微软、亚马逊)云业务营收达到790.6亿美元，同比增长25.7%,高于彭博一致预期2.25%;相较上季度同比增速提升2.59pct。
2、Al应用仍在产业初期，Tokens消耗量呈指数级增长，应用领域百花齐放，Al正在创造新的供应，同时也在赋能互联网平台的核心主业(如广告、编程、AIGC等)。
● 2C新产品：2C产品主要体现为独立的以chatbot形态为主的APP,和嵌入在原产
品中的Al助手，如Google Gemini、Amazon Rufus、微软Copilot等。
● 2B赋能企业打造Agent:如Google Gemini Enterprise、Amazon Agentcore、
Microsoft Azure Al Foundry等均开始覆盖大型客户，帮助客户优化效率。
● 赋能核心主业：Al通过更好的推荐系统提高用户和留存，提高电商的成交和广告
的转化率。1)更好的推荐匹配效率提高用户留存和时长，为互联网平台带来流量：Meta在业绩会上表示，凭借更好的推荐系统，Facebook用户时长+5%、Threads用户时长+10%,Instagram视频时长yoy30%。2)AI升级广告平台/购物体验，赋能平台核心主业。如Google搜索广告、Meta广告和Amazon的购物助手。
口 核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支的保障
1、云业务盈利能力高，Google、微软自由现金流25Q3同比增长。AWS和微软智能云的经营利润率在30-40%,Google云也随着规模效应的释放其经营利润率逐季提升，25Q3其经营利润率为23.7%。
2、Meta业绩后股价大跌反应了市场对其短期AI投入ROI为负的担忧：Meta25Q3季度自由现金流106.25亿美元，同比下降31.5%,环比增长24.28%,低于彭博一致性预期0.22pct。公司年度资本开支超700亿美金，与此同时公司披露通过端到端Al驱动广告工具ARR超过600亿美元，从这两个数字来看其ROI为负。但公司强调一方面目前全平台采用率还不高，且大模型改善核心推荐和广告效率尚未出现接近尾声的迹象；此外公司也看到了许多新产品的潜力。
口 风险提示：产业竞争加剧、Al应用商业化落地不及预期、公司业绩会翻译信息不准确与不完整带来的风险。
1资本开支：北美云厂资本开支仍处于上升周期
北美四大云厂25Q3财报已相继披露，资本开支继25Q2的高位继续上涨，超市场预期，反映出科技大厂商在AI基础设施持续大幅扩张的意愿。
2025Q3四家云厂商资本开支总计为1133.22亿美元(含融资租赁),同比+78.34%,高于彭博一致性预期10.04%。
北美四大云厂商2022-2024年合计资本开支(包含融资租赁)的复合年均增长率CAGR为27.7%,增速稳中向好。
1.1亚马逊：上修2025年资本开支至1250亿美元，同比增长超60%
公司25Q3包含融资租赁的资本开支为350.95亿美元，同比增长64.9%,高于彭博一致性预期9.9%。根据业绩会指引，公司25年包含融资租赁的资本开支上修至1250亿美元，同比增长达到60.96%,并且预计26年资本开支继续增加。公司表示，已经在过去12个月增加超过3.8GW电力，电力容量相比于2022年翻倍，并且会在2027年再次翻倍。
1.2微软：FY26资本支出继续增加，增长率将超越FY25
公司25Q3(FY2026Q1)包含融资租赁的资本开支为349亿美元，同比增长74.5%,高于彭博一致性预期16.11%。根据公司业绩会指引，随着需求的加速和RPO(剩余履约义务)余额的增长，公司FY2026资本开支的增速将超过FY2025(yoy58.35%)。同时，公司目前空间和电力短缺，将于未来2年内将数据中心面积翻一番。但受未来交付量的影响，资本支出可能存在季度支出波动。
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