核心观点
2025年，非美>美国，股>债，黄金+有色>原油，泛科技叠加有色的所谓新哑铃组合更具“锐度”。2026年，全球秩序重建、Al科技革命、中国新旧动能转换等“底色”未改，但处于中国十五五开局、美国中期选举的特殊时点。“三个半”引擎推动全球制造业周期上行，Al链深化、资源品、资本品关注度高。各国财政发力、货币配合的特征更加普遍，关注美元流动性、人民币升值、居民存款搬家三条资金线索。风险资产占优的局面或将延续，黄金仍有配置价值，中美债市的空间都不大。高胜率资产贵，高赔率资产缺，建议适度降低组合的“锐度”,通过深化寻找更确定机会，通过适度分散和平衡来防范尾部风险。
2025年复盘：非美>美国，股>债，黄金+有色>油全球秩序重构+中国资产重估+AI链深化+美联储降息交易构成2025年的交易主线。我们在近年来反复强调全球时代背景已经发生了深刻变化。地缘周期、科技周期与中国经济转型周期叠加，与传统的经济周期在分析框架和资产表现上存在明显的差别。而2025年全球股票和黄金“齐飞”可能就是对当前时代背景最好的诠释。A股今年有不低的涨幅，但风格较为极致，跑赢指数的难度不小。分散配置反而降低了组合锐度，在权益牛市环境中缺少收益弹性。全年来看，行情从旧哑铃结构(泛科技+高股息)向新哑铃型切换(海外算力+资源品)。展望明年，名义GDP回升是关键，极致的结构性行情或进一步深化与平衡，适度的分散化仍是应对不确定环境的有效方式。
投资主题：开局之年与全球制造业周期
全球秩序的解构与重塑、AI革命与中国经济新旧动能转换被我们看作是三大时代主题，且均在持续演进并进一步深化，宏观经济出现“双速”特征。Al成为推动全球增长的重要引擎，相关科技股目前或处于狂热的早期阶段。中美关系仍处于战略相持阶段，首尔会晤后双方贸易摩擦降温。中国“十五五”叠加美国中期选举，欧美财政发力叠加货币配合，明年政策环境对风险资产将更加友好。在全球“三个半”引擎的驱动下，2026年或出现2022年以来首次全球制造业周期共振上行，大类资产排序上更有利于权益和商品。资金流动方面，关注美元流动性、人民币升值、居民存款搬家三条线索，全球流动性宽松环境有望持续。不过当前高胜率资产普遍偏贵，而高赔率资产更加稀缺。更为关键的是盈利与实物需求能否跟上，主动消化高估值以改善资产赔率。
2026年配置建议：风险资产占优下的平衡与深化
明年风险资产占优的局面或将延续，不过可能进一步深化与平衡。经济周期视角下，AI链、自主可控、资源品和资本品仍是核心关注点。具体到大类资产上，科技股、供给稀缺资源品、有技术壁垒资本品仍是高胜率品种，但赔率有所弱化，需要提防波动风险。高赔率资产较为稀缺，关注国内消费、地产，美国小盘股、欧股，原油与黑色系商品等，适合适度埋伏。分品种看，A股趋势不改，继续深化与平衡；中债在蛰伏中等待机会；转债贵但稳定，规模萎缩，节奏重于择券；美债或继续陡峭化，变数在美联储；美股仍是盈利驱动为主，AI链或分化；美元低位震荡，人民币稳中有升；黄金在震荡中蓄势，保持战略配置。操作上，在估值普遍不低的背景下，建议降低组合的“锐度”,通过深化寻找更确定机会，通过适度分散和平衡来防范主要尾部风险，包括地缘扰动、AI泡沫担忧、美国信贷危机、美联储降息节奏等。
风险提示：特朗普政策不确定性较大；美国通胀超预期上行；国内经济修复不及预期等。
2025年复盘：非美>美国，股>债，黄金+有色>油过去几年里，大类资产价格表现背后的深刻逻辑，我们梳理如下。
· 2023年：全球周期错位+Al科技革命+全球资金再配置是三条主线。
· 2024年：美国“例外论”+国内物价偏弱+时代背景强化。高利率环境下美国基本面维
持韧性，美股持续领涨，全球大选年+地缘扰动频繁，黄金表现抢眼。
· 2025年：全球秩序重构+中国资产重估+Al链深化+美联储降息交易。特朗普2.0给市
场带来阶段性冲击，推动全球贸易、金融、地缘等秩序的重构。国内叙事从宏观层面转为重新认识中国企业竞争力，从信心重塑走向资产价格重估。AI投资加速推进，推动光模块等业绩增长，并带动产业链逻辑深化。美联储宽松、国内机构仓位提升等提供流动性支撑。资产层面，黄金再度领涨大类资产，新兴市场股票表现强势，带动非美反超美国，有色金属>黑色系>原油，债券普遍偏弱。我们在近年来反复强调全球时代背景已经发生了深刻变化。地缘周期(秩序失序到重塑)、科技周期(AI革命)与中国经济转型周期叠加，与传统的经济周期在分析框架和资产表现上存在明显的差别。
而2025年全球股票和黄金“齐飞”可能就是对当前时代背景最好的诠释。历史比较来看，股票和黄金均大幅正收益的年份并不多，和2025年最像的可能是1972年，布雷顿森林体系瓦解+“漂亮50”叙事带来了股票和黄金双牛的行情，和当下全球秩序解构+Al科技革命相呼应。不过1973年第一次石油危机爆发，美国陷入滞胀，漂亮50泡沫随之破灭。我们认为2026年通胀风险大概率可控，重演1973年的可能性偏低，不过仍需注意美联储转向紧缩等尾部风险。
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