报告摘要
光伏：行业利润环比大幅减亏，上游盈利能力改善显著。2025年Q3光伏行业收入达2165亿元，同比-8%,环比-3%;归母净利润5.8亿元，同比+131%,环比+114%,亏损同环比实现大幅收窄，反内卷信号持续加强，光伏行业逐步筑底回升。经营性净现金流同环比改善，资本开支收缩企稳，行业产能扩张放缓。分环节看，硅料、硅片环节率先受益行业反内卷，毛利率环比修复显著;电池、组件环节毛利率环比相对持平，主要系从上游涨价传导相对滞后：辅材链毛利率环比相对平稳或有所下滑，玻璃、胶膜环节头部企业凭借龙头成本优势维持盈利：支架/逆变器环节：支架、逆变器环节下游客户为电站业主且成本占比不高，同时出海需求加强，毛利率维持相对高位稳定。展望后续，光伏行业反内卷持续推进且相关规范有望落地，行业盈利改善确定性增强，有望逐步回归相对合理水平。
储能：行业利润同比延续高景气，环比略有波动。2025年Q3储能行业收入517亿元，同比+11%,环比-7%;归母净利润61亿元，同比+18%,环比-10%。从大储行业看，受益于出货高增、市场结构优化以及规模效应凸显等，阳光电源、海博思创等头部集成商实现业绩同环比高增，上能电气、禾望电气、盛弘股份、通涧装备等大储PCS企业由于市场结构以及产品结构变化等因素，业绩表现有所分化，部分展现拐点。从户储行业看，受欧洲假期、汇率波动、细分市场需求扰动等因素影响，户储企业业绩环比有所波动。展望后续，储能需求逻辑重新演绎，国内大储迎经济性拐点释放需求，海外需求多点开花，同时AIDC建设加快拉动配储需求，国内外需求景气共振。
投资建议：光伏反内卷持续释放积极信号、供给侧改革相关举措有望逐步落地，光伏行业基本面预期反转向上。储能行业景气加强，国内市场在136号文后峰谷套利收益增加，且容量电价政策陆续出台进一步稳定提升储能收益，带动国内储能需求预期高增；海外北美、欧洲、澳洲、中东非等市场需求多点爆发，数据中心配储逻辑进一步推动储能景气向上。建议重点关注光储板块：
高景气储能标的：海博思创/阳光电源/阿特斯/科士达/盛弘股份/通润装备/德业股份/固德威等；
光伏反内卷受益标的：1)硅料：协鑫科技/通威股份；2)电池组件：隆基绿能/爱旭股份/晶澳科技/晶科能源/天合光能/钧达股份；3)环节其他龙头：福莱特/福斯特/聚和材料/中信博等。
风险提示：需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业价格波动风险；政策落地不及预期风险；贸易摩擦风险等。
从国内装机来看，25Q3国内光伏新增装机28.1GW,同比-52%,环比-82%。2025年初国内发布136号文后带动国内光伏抢装情绪提前释放需求，进而使得Q2光伏装机高增，Q3装机明显放缓。
从组件出口来看，25Q3国内组件出口达78.8GW,同比+43%,环比+20%。海外出口退税取消的预期带动海外拉货提速。
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