一、2025年政策聚焦“反内卷”,实乃深化供给侧改革
口政策聚焦“反内卷”。以习近平同志为核心的党中央部署综合整治“内卷式”竞争。这是解决当前经济发展矛盾的关键举措，是深化经济体制改革的重要保障，也是推动企业实现创新发展、向价值链中高端攀升、不断增强发展韧性的有效路径。
口本轮“反内卷”聚焦释放创新活力，助力高质量发展
■ 2021年之后，中国经济增长“重”规模扩张而“轻”资本回报率的问题有所加剧。2025Q2工业产能利用率仅74%,处于2013年以来的
122%分位数水平，接近2016年供给侧改革启动前的水平。规模以上工业企业利润率为4,97%,处于1996年2月以来的27.5%分位数水平。
■不仅仅是传统行业，需求不弱的新动能相关行业也出现了“内卷”现象。本轮除了地产相关的传统行业，新兴产业也出现了产能利用率偏低
的情况。
■ 2025年6月29日人民日报“金社平”文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》犀利地陈述“内卷式”恶性竞争的弊端。
——削弱行业整体竞争力：制约挤压利润空间，从而制约技术积累、创新研发、售后投入，进而影响全行业竞争力。
——破坏产业发展生态；向上下游“强行压价”、延长账期、转嫁压力；劣币驱逐良币。
——阻碍国内大循环：过多资源、要素投入低效竞争，抑制了创新活力的释放，阻碍了供需间高水平动态平衡的形成，还直接影响员工工资水平、政府税收收入、未来投资信心，进而影响经济发展全局。
口从产能利用率和利润率看亟需“反内卷”的行业。结合产能利用率和利润率的绝对值以及所处历史分位数来着，“反内卷”较为迫切的行业是非金属矿物制品、化学原料及化学制品、汽车制造业、电气机械及器材制造等利润率和产能利用率都比较低的行业。
二、不同时代的“供给侧”改革，股市赋能的侧重点不同
口1998年国企改革：去产能、解决债务问题、资本市场赋能
■ 90年代后期中国经济所面临的困境是内需不足，债务压力大，国有企业面临持续亏损的压力，同时外部面临亚洲金融危机的影响。当时，中
国经济的城镇化和重工业化水平仍处于较低阶段，未来发展空间巨大。
■政策的重点一方面在于扩大内需，推动经济增长；另一方面在于通过解决企业债务问题、建立现代企业制度，释放企业活力，为新一轮经济
增长奠定基础。
——需求端改革，释放新需求；房改、税改、汇改，2001年加入WTO。
——解决债务问题：企业债权转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务。
——去产能；使用行政手段，终止重复建设、清理过剩产能、兼并破产落后企业、下岗分流劳工。——国企改革三年行动计划(1998-2000年)。
■1998年底PPI见底，2000年初方才转正，2001年下半年再度回落，直到2002年之后才趋势性的回升。CPI见底滞后于PPI,2000年初转正，
2000到2001年上半年在0-1.7%之间震荡。
■资本市场对于国企脱贫解困发挥巨大作用，国企改革成为行情重要主线。
—1999年A股”519°行情启动之后，经历大涨大波动大分化，行情震荡向上、延续2年。一方面增强了信心另一方面，通过IPO及国有股配售、并购重组，帮助国企建立现代企业制度改革，调整国有资产布局，盘活了国有资产。国企改革+科技主题是行情主线。
——港股也是助力国企改革的重要平台。1998年开始华能国际、华电国际、中石油、中石化等央国企陆续赴港上市。这也为港股走出亚洲金融危机的阴影，惜助中国经济腾飞走出新一轮牛市奠定了基础。
□ 2016年供给侧改革；“三去一降一补”,化解过剩产能
■ 2016年供给侧改革的背景是经济进入新常态，增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”。2008年全球金融危机
后，中国基建和地产双轮驱动经济繁荣，中上游投资显著扩张，因此，2015年产能过剩的行业主要集中在煤炭、钢铁、水泥等中上游行业。
■ 2016年供给侧改革聚焦”三去一降一补”,化解过剩产能是主要目标。2015年11月中央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧结构性改
革”:要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组。要降低成本，帮助企业保持竞争优势。要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。—去产能：行政化压降产能，严禁新增+淘达低效落后产能。1)明确去产能目标和时间表。2)环保和安全作为去查产能的重要抓手。3)国企是落实去产能的重要主体，根据国资委数据，国有企业承担了约80%的去钢铁产能任务和70%的去煤炭产能任务，国企兼并整合改善行业竞争格局。4)财政补贴解决职工安置问题。
—去库存：棚户区改造货币化安置拉动需求，有效化解了房地产库存。—去杠杆、降成本、补短板。
■ 2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧结构性改革”。2016年2月国务院发布《钢铁行业化解过剩产能实现脱图发展的
意见》,政策进入正式落地阶段。2016年3月PPI开始回升，9月PPI实现转正，产能利用率从2006年四季度开始明显提升。
■ 2016年-2018年供给侧改革期间，港股估值修复空间大，行情一波三折。
—2016年-2018年供给侧改革期间，由于港股周期股在行业景气下行期，估值严重折价，因此，当行业供需好转时，股价体现了巨大的弹性。能源行业PB从0.5倍修复到1倍，原材料行业PB从0.6倍修复到1.7倍，获得了较A股更高的涨幅。
——行情分为三个阶段：第一阶段，2016年2月，煤炭钢铁去产能政策发布，标志供给侧改革政策开始落地，港股钢铁行业指数和煤炭指数都在2月见底并有一波上涨。第二阶段，2-5月钢价和煤价都在底部徘徊，股价震荡修正。第三阶段，政策效果体现，2016年5月之后煤价和钢价都开启了加速上行，股价也开始了趋势性的行情。
■ 2016年供给侧改革：化解过剩产能，核心资产跑赢。这一轮供给侧改革中，中国经济加速优胜劣汰、强者更强，在资本市场体现为核心资产
驱动的行情，港股和A股都是如此。
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