前言在投资实践中，不少人都有过这样的经历：精挑细选了一只业绩亮眼的基金，满心期待能获得丰厚回报，可最后实际落袋的收益却与预期相去甚远。其实，这通常与投资者不当的择时买卖有关。为探究这一现象，晨星通过观察基金回报与投资者回报之间的差距，深入剖析常见的择时交易，以此为投资者提供有价值的指导。事实上，自2005年首次在美国市场发布投资者回报研究以来，晨星一直跟踪、剖析这一现象，发现欧美和亚太市场的投资者回报都在不同程度上落后于同期的基金回报。本次报告将首次以中国市场为视角，着重分析截至2024年12月31日的五年期年化基金回报与投资者回报之间的差异，即“投资者回报差”,以此探究中国投资者在交易时机的选择方面对自身最终所获收益产生了何种影响。
核心观点
“投资者回报”,指将投资者一定时期内的买卖交易纳入其实际收益的回报：它通常低于“基金回报”,即同期基金资产所创造的回报。投资者回报与基金回报之间的差即为“投资者回报差”,主要源于典型的“高买低卖”现象——不当的择时操作，常使投资者陷入“高位套牢、低位割肉”的困境，从而使得投资者回报不如同期的基金回报。
不同资产类型的投资者回报差呈现分化特征：截至2024年12月31日的五年期年化投资者回报差数据显示，风险相对较高的产品，如偏股型的积极配置、主动非行业股票和行业基金的投资者回报差分别为-2.17%、-265%和-3.59%,然而风险相对较低的偏债型保守混合基金和固收型基金则分别录得-0.86%和-0.62%的投资者回报差。
投资者往往因盲目追涨而忽略基金的潜在风险，进而导致投资者回报落后于同期基金回报。尤为典型的是行业基金，这类产品在短期市场热度驱动下易吸引大量跟风资金。然而，行业一旦步入逆风期，相关基金回报会出现剧烈回撤，部分投资者因难以承受亏损压力，最终选择低位抛售。如此一来，他们不仅未能享受过去可观的丰厚收益，还可能错失后续反弹契机。
波动较低的偏债型产品以债券作为底层资产，相比高风险产品，整体收益特征更为稳健，加之投资者选择此类产品多基于防御性考量，有助于降低投资者的短期交易冲动。
宽基类的被动基金以2.81%的正投资者回报差脱颖而出。许多宽基类被动基金，尤其是宽基类ETF,机构投资者占比较高。在我们此次研究的五年期间，这些机构投资者资金大规模流入的时间刚好处于市场低位，且落在这研究期间的末段，该新资金未参与此前的下跌阶段，导致投资者回报差更为正向。值得一提的是，在这一低位阶段流入的资金中，相当比例来自国家资金代表的中央汇金为稳定市场、提振信心而对宽基类EF的大举增持。
挑选基金时，投资者需谨慎评估自身风险承受能力，进行多维度理性评估，优选与自身风险偏好适配、投研团队资深、投资策略稳定、风控完善的基金。此外，投资者应跳出单一收益导向的思维桎梏，并通过选取风险收益特征不同的基金，构建多元化投资组合，以在市场波动中分散风险，提升自身组合的抗风险能力。
投资者应践行长期持有理念，主动规避短期择时和情绪化决策，借助时间的力量来熨平市场波动，降低因不当择时产生的投资者回报差，进而有利于实现资产的长期增值。
晨星对投资者回报差的研究
投资优质基金以获取更高回报的道理投资者基本都懂得，但实际操作的追高买入、杀跌卖出，或者两者皆有，却往往使费尽心思的挑选沦为一场空。这是因为投资者容易出现交易上的“羊群效应”——将资金盲目投入短期表现良好的基金，从而与最佳收益失之交臂。不仅如此，普通投资者还往往缺乏承受短期大幅亏损的心理韧性，倾向在低点恐慌抛售，这种操作不仅会放大阶段性亏损，更可能错失后续反弹带来的修复机会。因此，除非投资者在买入后不再进行加减仓操作，否则发生在期间的买入卖出会使投资者最终落袋的收益与基金同期所提供的收益有所不同。举个例子，假设有这样一只基金，在第一、二、三年分别获得了30%,10%和-20%的年度回报。如果一个投资者在三年投资期伊始，一次性投入30000元，且在这三年间仅持有而无其他买卖操作，那么到第三年末，该投资者可收回34320元，对应的年化投资者回报为4.59%,等于同期的基金年化回报：倘若该投资者选择每年年初投入10000元，且前期投入自动滚入下一年再投资，到第三年末，其最终仅能收回28240元，对应的年化投资者回报为-29%,远低于同期459%的基金年化回报。后者投资方式下，投资者未能盈利反倒亏损。这是因为在基金上涨的前期，投资者投入的资金较少——第一年10000元，第二年23000元，而当基金在第三年年初涨至高位时却追加了资金，这10000元的追加资金没有享受到前两年的上涨，反而暴露在了第三年下跌的亏损之中，而这正是投资者追涨后遭遇回撤的常见情形。
自2005年晨星首次开展投资者回报差研究以来，便持续对投资者择时进行探究。我们发现，投资者的择时交易因基金类型而异。同时，市场中产品的数量、种类以及基金销售生态，亦会影响投资者的买卖决策。尤其当基金以独立产品形式被推销时，投资者常被其过往辉煌业绩的美好叙事所吸引而买在高位。因此，我们希望通过对投资者回报差的研究，助力投资者更清晰地认识自身的择时交易，以尽量避免实际收益率不佳的情况。
两种不同的回报——基金回报与投资者回报
为衡量投资者对投资时机的把握，晨星的投资者回报差研究将基金回报与投资者回报进行比较，以试图找出由投资者择时导致的二者之间回报差，即“投资者回报差”。“基金回报”反映的是基金从期初至期末所实现的资产变化，代表买入后仅持有下的回报，也就是通常我们在公开披露信息中所看到的基金收益率。“投资者回报”则是考量投资者在一定期间内的买卖交易，将基金期间内的净现金流纳入计算，以反映资金流动对投资者实际所获收益的影响。当投资者回报落后于基金回报时，意味着同一时期投资者从基金实际挣取的钱不及“自期初持有至期末”的静态收益，反之则意味着投资者在期间的买卖操作带来了额外收益。也就是说，投资者回报以及投资者回报差更能准确地审视投资者真实到手收益及其择时买卖的有效性。
我们此次就中国投资者在公募基金投资中的择时交易作研究。为使研究更具代表性，本次研究仅涵盖积极配置、主动非行业股票、被动非行业股票、行业基金、保守混合、标准混合和固收型基金。为避免资金流重复计算，我们剔除了FOF基金和联接基金，因为其底层基金申赎产生的资金流已经计入。此外，期间发生合并或拆分的产品也会被剔除，因为这些非投资者主动决策的操作会被反映在产品的季度资金流中，也就会高估或低估实际申赎产生的资金流，进而影响投资者回报结果。此外，在中国，公募基金净资产按季度进行披露，因此本研究所采用的基金净现金流是根据基金净资产及基金季度回报估算得出的。受限于数据披露频率，相较于使用更高频数据估算的结果，本研究估算的现金流与实际现金流之间的偏差可能会较大。同时，基于中长期投资理念以及确保统计样本数量的充足，本次研究重点关注五年期维度的基金回报、投资者回报以及投资者回报差，因此五年期内新成立或者被清盘的产品会被剔除。
中国投资者回报差一览
中国公募基金行业过去十年呈现爆发式增长，基金数量从2015年初的不到2000只增长到2024年12月的超过1.2万只，整体规模翻了五倍多。面对如此繁多的投资选择，投资者也更易陷入择时困境。图表1的数据显示，所有五年期的年化投资者回报差均为负值，表明了投资者群体普遍存在因不当择时导致的负向投资者回报差。
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