看好OTA业绩稳健增长，首次覆盖携程、同程旅行
国内旅游业进入稳健增长期，估算在线旅游2023-2026年CAGR18%。2024年仍是旅游大年，国内旅游有望完全恢复。我们看好OTA平台在供应链的积累、全链路服务能力带动收入稳健增长及利润率水平稳定前景。首次覆盖市占率领先的携程集团(9961.HK/TCOM.US)、及深耕下沉市场的同程旅行(780.HK)。
报告摘要
国内旅游业进入稳健增长期：2023年国内旅游收入5.2亿元，同比增135%(3.2万亿元),较文旅部年初预计高30%,恢复至2019年的91%;国内旅游人次54亿人次，恢复至2019年的90%。文旅局预测2024年国内旅游收入/人次有望达6万亿元/6亿人次，同比增15%/11%,恢复至2019年的105%/100%,人均消费较2019年增5%。稳态期旅游业有望维持3倍于GDP的增速，具备长期增长潜力，动力来自可支配收入增长、旅行支出占比提升、出行频次增长。
估算2023年在线旅行规模2万亿元：我们采用自上而下及品类加总两种方式估算，预计2023年在线旅游市场规模2.0万亿元，较2019年增14%,恢复进度好于旅游大盘，预计2026年有望突破3万亿元，2023-2026年CAGR18%,高于国内旅游大盘增速(15%)。按品类测算，估算2023年在线交通票务1万亿元，
在线住宿4,200亿元，在线度假3,200亿元，占比分别为59%、23%、18%。
我们对在线旅行竞争的看法：1)随着航司&酒店加大对App、小程序等自有渠道建设，OTA市场份额占比或有小幅下降，中长期OTA:直销平台份额占比或为
6:4。2)传统OTA供给侧资源稳定，交易链路各环节服务能力强，估算2024年携程/同程/美团酒旅/飞猪国内市占率54%/18%/12%/6%(GMV口径);3)短视频优势或在度假产品/中高端新酒店等，未来份额竞争取决于供给侧建设、交易链路完善及核销率提升，估算2024年抖音份额4%,中长期或提升至高个位数。
首次覆盖携程(9961.HK/TCOM.US):国内市占率第一的OTA先行者和领导者，交易规模2018-2020年位列全球第一。供应链布局深厚，与高星酒店集团合作持续深化，战略投资首旅/华住/亚朵/东航等上游供应商。预计2023-2026年收入增速CAGR14%,利润率稳定在~25%。看好公司穿越周期的稳健性、供应链壁垒稳固、国际业务增量前景，首予买入评级，给予19×2024年市盈率，目标价380
港元(9961.HK)/49美元(TCOM.US),较现价有26%提升空间。
首次覆盖同程旅行(780.HK):国内流量规模最大的OTA平台，年付费用户超2亿，微信生态贡献80%流量，与腾讯流量&营销/支付/技术合作稳定，与携程旅游资源供给及销售合作，利好经营效率提升。2023年前3季度GMV/收入较2019年同期增50%/61%,业绩强劲复苏。预计2023-2026年收入增速CAGR 17%,利润率稳定在18%-20%。看好公司业绩受益于下沉渗透提升及用户价值增长，首予买入评级，给予17×2024年市盈率，目标价20.6港元，较现价有26%提升空间。投资要点
2024年仍是旅游大年：2023年国内旅游收入5.2亿元，同比增3.2万亿元(+154%),对
比国内GDP增量5.0万亿元(+5.2%)表现亮眼，较文旅部年初预计的4万亿元高30%,恢复至2019年的91%;国内旅游人次54亿人次，同比增114%,恢复至2019年的90%,对应人均花费为962元/人次(+19%),完全恢复至2019年水平。国内旅游业进入稳健增长阶段，2024年仍为旅游大年，国内旅游收入/人次有望达6万亿元/6亿人次，同比增15%/11%,恢复至2019年的105%/100%,人均消费有望较2019年增5%。
旅游业具备长期增长动力：2019年人均旅游花费占居民人均可支配收入的3.1%,居民可支配收入提升、服务消费占比提升有望带动旅游花费增长；国内人均旅行次数2019年为4.3
次，2023年为3.8次，仍有提升空间；旅游产业对GDP的贡献约为4%-5%,行业增速有望维持高于GDP增速，GDP贡献占比将提升。
出境游及入境游完全恢复或需待2025年：2023年出境游整体人次8,700万人，恢复至2019
年(1.55亿人次)的56%,港澳台恢复更快，出国游目的地中短途东南亚、日韩等恢复更快。预计2024年出境游恢复至2019年的84%,2025年恢复至97%;2023年入境游1.0亿人次，恢复至2019年的71%,其中港澳台/出国游恢复至81%/36%,预计2024年/2025年恢复至84%/102%。
我们对在线旅行规模测算：我们从自上而下、分品类测算两种方式估算在线旅行市场规模(GMV口径),预计2023年在线旅游市场规模超2.0万亿元，同比增1.2万亿元(136%),较2019年增14%,恢复进度好于旅游大盘，预计2026年有望突破3万亿元，2023-2026年CAGR18%,高于国内旅游市场大盘增速(15%)。按品类测算，估算2023年在线交通票务1万亿元，在线住宿4,200亿元，在线度假3,200亿元，占比分别为59%、23%、18%。
我们对竞争格局的看法：
1) 预计中长期OTA:直销平台份额占比6:4。从中长期看，我们预计，随着航司、酒店等加大对App、小程序等自有渠道建设，OTA市场份额占比或有小幅下降，但OTA旗舰店仍为航司及酒店的重要直销梁道，中长期OTA:直销平台份额占比或为6:4。
2) 传统OTA供应链优势持续。传统OTA如携程等在机票、酒店等供应链布局较为深入，与各供应商的合作稳定，供给的丰富度，且确定性高；交易链路完整，服务能力强，核心用户复购率高，用户心智稳定。预计携程仍将维持份额绝对领先优势，估算2024年携程/同程旅行/美团酒旅飞猪国内市占率54%/18%/12%/6%(GMV口径)。短视频新玩家的份额增量或更多在旅游度假产品。短视频中心化算法推荐利好打造爆款21)
旅游产品，或更多侧重新品牌/高端度假产品。未来业务进展取决于： 1)核销率提升情况：酒旅产品履约周期长，目前核销率仍较低，抖音达人直播的酒旅产品核销率5%;
2)供给建设：供给的丰富度及服务质量是影响用户复购率的关键因素。我们抖音估算2023年12024年市场份额为3%/4%,中长期潜力有望提升至高个位数。
首次覆盖携程(9961.HK/TCOM.US):国内市占率第一(超50%)的OTA先行者和领导者，交易规模2018-2020年位列全球第一。预计2023-2026年收入增速CAGR14%,利润率稳定在~25%。看好公司穿越周期的稳健性、供应链壁垒稳固、国际业务增量前景，首予买入评级，给予19×2024年市盈率，目标价380港元(9961.HK)/49美元(TCOM.US),较现价有26%提升空间。
首次覆盖同程旅行(780.HK):国内流量规模最大的OTA平台，年付费用户超2亿，与腾讯流量&营销/支付/技术合作稳定，与携程旅游资源供给及销售合作，利好经营效率提升。预计2023-2026年收入增速CAGR17%,利润率稳定在18%-20%。看好公司业绩受益于下沉渗透提升及用户价值增长，首予买入评级，给予17×2024年市盈率，目标价20.6港元，较现价有26%提升空间。
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