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再看国有出版:可攻可守,高股息显防御价值,新业务创长期增量
口 所得税影响:不必过分悲观,头部公司股息率或仍有性价比。23年10月23
日,财政部等三部门联合发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业
单位转制为企业有关税收政策的公告》,新版政策将免征企业所得税范围收紧
(仅限于转制注册未满五年的经营性文化事业单位),这意味着绝大部分国有
出版24年起将恢复缴纳所得税,而增值税优惠延长至27年12月31日。1)
所得税税率为多少?实际税率尚未有定论,理论为25%,但后续或有优惠措施
(包括地方政府减免/地方奖励政策/创新科技企业认定等),实际或低于25%。
2)所得税-利润教感性分析:我们假设悲观/中性/乐观情况下有效税率分别为
25%/20%/15%,24年行业利润增速有5%-20%不等的下滑,但25年增速回升
至5%-10%,估值已经过一轮回调消化。3)所得税-股息率敏感性分析:假设各公司后续分红率不变,即使考虑税率后,部分头部公司股息率仍具备较高性价比。截至2024/2/26收盘价,中南传媒/凤凰传媒24年仍有4.5%+股息率,中文传媒/浙版传媒/南方传媒股息率也具备一定性价比。此外,我们认为出版公司大多在手现金充沛+主业稳定无需大量资金再投,后续有能力维持甚至继续提高分红水平,不必对股息率过分悲观。

再看主业:稳增长逻辑未被打破。教材教辅行业具备高行政壁垒+高稳健性等特点。基于量价拆分,我们认为行业中期稳健性有望维持。1)在校人数:中短期对在校学生数不悲观,重点关注有人口流入优势地区。出生率传导至在校人数变化具备时滞性,24年在校学生数反映的是06-18年的出生率(11-17年为二胎生育高峰),在校学生数绝对值还处于增长阶段。此外考虑到人口流动因素,受益人口净流入,经济发达地区在校学生数韧性或更强。2)人均持有量:关注结构性机会。①人均教材及评议类教辅持有量:由各地政府决定,量具备较强刚性;②人均市场类教辅持有量:类似于必选消费,支出波动受宏观影响或更小;③建议重点关注人均持有量的结构性机会:一般年级越高,人均持有量越多,二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段,有望部分抵消18年及以后出生率带来的小学入学人数的下滑。3)价:行业利润空间稳定。①收入端:教材及评议类教辅政府指导定价,遵循薄利原则;②成本端:主要由印刷及纸张材料成本构成,纸张价格同样稳定性较强。
新业务依旧值得关注,期待创增量及拔估值。出版公司现金流充沛,且拥有进校渠道、学生流量等禀赋优势,因此也积极尝试及拓展多元化新业务,长期看或有望创造除主业外新增长点并提供拔估值机会。当前部分公司积极布局Al+教育(以TOB/G为主,主要布局进校产品+渠道分发,eg.南方传媒、皖新传媒等)、文旅研学(山东出版、南方传媒、中南传媒等)、课后服务(中南传媒、南方传媒等)等新业务,有望发挥出版公司优势,盘活公司已有资源,建议积极关注后续进展,期待长期创增量及拔估值机会。

投资建议:我们认为出版板块高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变,短期关注所得税实际税率相关政策落地,全年维度建议一方面关注出版估值趋势,看好高股息性价比;另一方面AI产业进展持续,AI+教育作为较早落地的应用方向之一,看好出版语料库/AI+教育主题催化机会。建议积

极关注三大主线:1)高股息+高稳健方向,建议关注分红率较高且所处地区具备人口优势标的,包括中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、南方传媒、浙版传媒、
长江传媒等;2)积极布局新业务方向,重点推荐AI+教育等新业务布局积极的南方传媒,建议关注皖新传媒、中原传媒等;3)央企方向,建议关注中国科传、中国出版、中信出版等。口 风险提示:纸张成本上涨,教育政策变化,消费者需求改变,出生率下滑,新
业务进展不及预期报告亮点
本文对市场所关心的所得税问题进行详细探讨,一方面对相关政策及可能的实际税率进行梳理分析;另一方面,基于悲观/中性/乐观三种税率情况对利润增速及股息率的影响进行敏感性分析。全面总结了所得税对行业的影响,指出所得税虽会对行业增速及股息率造成一定负面影响,但头部公司股息率或依旧具备性价比。同时,本文对未来几年在校学生数进行详细测算,认为中短期行业稳增长逻辑并未被打破,建议积极关注行业价值。
投资逻辑
我们认为出版板块高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变,短期关注所得税实际税率相关政策落地,全年维度建议一方面关注出版估值趋势,看好高股息性价比;另一方面AI产业进展持续,AI+教育作为较早落地的应用方向之一,看好出版语料库/AI+教育主题催化机会。建议积极
关注三大主线:1)高股息+高稳健方向,建议关注分红率较高且所处地区具备人口优势标的,包括中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、南方传媒、浙版传
媒、长江传媒等;2)积极布局新业务方向,重点推荐Al+教育等新业务布局积极的南方传媒,建议关注皖新传媒、中原传媒等;3)央企方向,建议关注中国科传、中国出版、中信出版等。

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