再看国有出版：可攻可守，高股息显防御价值，新业务创长期增量
口 所得税影响：不必过分悲观，头部公司股息率或仍有性价比。23年10月23
日，财政部等三部门联合发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业
单位转制为企业有关税收政策的公告》,新版政策将免征企业所得税范围收紧
(仅限于转制注册未满五年的经营性文化事业单位),这意味着绝大部分国有
出版24年起将恢复缴纳所得税，而增值税优惠延长至27年12月31日。1)
所得税税率为多少?实际税率尚未有定论，理论为25%,但后续或有优惠措施
(包括地方政府减免/地方奖励政策/创新科技企业认定等),实际或低于25%。
2)所得税-利润教感性分析：我们假设悲观/中性/乐观情况下有效税率分别为
25%/20%/15%,24年行业利润增速有5%-20%不等的下滑，但25年增速回升
至5%-10%,估值已经过一轮回调消化。3)所得税-股息率敏感性分析：假设各公司后续分红率不变，即使考虑税率后，部分头部公司股息率仍具备较高性价比。截至2024/2/26收盘价，中南传媒/凤凰传媒24年仍有4.5%+股息率，中文传媒/浙版传媒/南方传媒股息率也具备一定性价比。此外，我们认为出版公司大多在手现金充沛+主业稳定无需大量资金再投，后续有能力维持甚至继续提高分红水平，不必对股息率过分悲观。
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再看主业：稳增长逻辑未被打破。教材教辅行业具备高行政壁垒+高稳健性等特点。基于量价拆分，我们认为行业中期稳健性有望维持。1)在校人数：中短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区。出生率传导至在校人数变化具备时滞性，24年在校学生数反映的是06-18年的出生率(11-17年为二胎生育高峰),在校学生数绝对值还处于增长阶段。此外考虑到人口流动因素，受益人口净流入，经济发达地区在校学生数韧性或更强。2)人均持有量：关注结构性机会。①人均教材及评议类教辅持有量：由各地政府决定，量具备较强刚性；②人均市场类教辅持有量：类似于必选消费，支出波动受宏观影响或更小；③建议重点关注人均持有量的结构性机会：一般年级越高，人均持有量越多，二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段，有望部分抵消18年及以后出生率带来的小学入学人数的下滑。3)价：行业利润空间稳定。①收入端：教材及评议类教辅政府指导定价，遵循薄利原则；②成本端：主要由印刷及纸张材料成本构成，纸张价格同样稳定性较强。
新业务依旧值得关注，期待创增量及拔估值。出版公司现金流充沛，且拥有进校渠道、学生流量等禀赋优势，因此也积极尝试及拓展多元化新业务，长期看或有望创造除主业外新增长点并提供拔估值机会。当前部分公司积极布局Al+教育(以TOB/G为主，主要布局进校产品+渠道分发，eg.南方传媒、皖新传媒等)、文旅研学(山东出版、南方传媒、中南传媒等)、课后服务(中南传媒、南方传媒等)等新业务，有望发挥出版公司优势，盘活公司已有资源，建议积极关注后续进展，期待长期创增量及拔估值机会。
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投资建议：我们认为出版板块高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，短期关注所得税实际税率相关政策落地，全年维度建议一方面关注出版估值趋势，看好高股息性价比；另一方面AI产业进展持续，AI+教育作为较早落地的应用方向之一，看好出版语料库/AI+教育主题催化机会。建议积
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极关注三大主线：1)高股息+高稳健方向，建议关注分红率较高且所处地区具备人口优势标的，包括中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、南方传媒、浙版传媒、
长江传媒等；2)积极布局新业务方向，重点推荐AI+教育等新业务布局积极的南方传媒，建议关注皖新传媒、中原传媒等；3)央企方向，建议关注中国科传、中国出版、中信出版等。口 风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，消费者需求改变，出生率下滑，新
业务进展不及预期报告亮点
本文对市场所关心的所得税问题进行详细探讨，一方面对相关政策及可能的实际税率进行梳理分析；另一方面，基于悲观/中性/乐观三种税率情况对利润增速及股息率的影响进行敏感性分析。全面总结了所得税对行业的影响，指出所得税虽会对行业增速及股息率造成一定负面影响，但头部公司股息率或依旧具备性价比。同时，本文对未来几年在校学生数进行详细测算，认为中短期行业稳增长逻辑并未被打破，建议积极关注行业价值。
投资逻辑
我们认为出版板块高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，短期关注所得税实际税率相关政策落地，全年维度建议一方面关注出版估值趋势，看好高股息性价比；另一方面AI产业进展持续，AI+教育作为较早落地的应用方向之一，看好出版语料库/AI+教育主题催化机会。建议积极
关注三大主线：1)高股息+高稳健方向，建议关注分红率较高且所处地区具备人口优势标的，包括中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、南方传媒、浙版传
媒、长江传媒等；2)积极布局新业务方向，重点推荐Al+教育等新业务布局积极的南方传媒，建议关注皖新传媒、中原传媒等；3)央企方向，建议关注中国科传、中国出版、中信出版等。
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