长周期位置：城镇化仍有空间，长期需求中枢仍在。参考美国和日本的历史周期来 看，经济增速、人口红利和城镇化率保持较高的同步性，而这三者是推动长周期到达 峰值的主要因素。从套户比数据来看，日本套户比在 1 套/户之前经济高速发展，新开 工和需求高速增长，而套户比到达 1 套/户之后，新开工到达峰值，市场进入供需平衡 状态。从台湾、德国、韩国、俄罗斯、日本和美国等人口增长现状不同的六个国家和 地区来看，无论哪一种人口增长形态下，在新开工高速增长阶段结束后，城镇人均新 开工面积仍能保持在 1 平/人左右，说明即使人口增速放缓，住宅更新需求也能始终维 持在较为平稳的水平。中国由于以下原因需求中枢仍在：1）人口增速放缓，但家庭规 模持续缩小，会形成更多的住房需求。2）城镇化率仍有提升空间，新市民需求释放有 望进一步提升城镇化带来的住房需求。3）各地区发展情况不同导致结构性空间存在。 因此，从中长期来看，按照人均 1-1.4 平，城镇化率 70%估算，10 亿城镇人口，稳定 状态下，每年住房更新需求中枢稳定在 10 亿-14 亿平。基于 2021 年全年住宅销售面 积 15.65 亿平，长期需求中枢上限比 2021 年全年销售阶段性顶峰下降 10.5%左右。
本轮短周期：下行已超前两轮，亟待政策发力。本轮房地产下行周期从销售端来看， 商品房销售面积同比增速已下行 10 个月，接近 2008 年周期水平，并且考虑二季度疫 情影响，销售回暖仍需一定时间；从下行幅度来看，销售面积平均增速下行幅度已达 17.2%，远超 2014 年下行幅度，考虑到二季度疫情影响，也已超过 2008 年下行幅度。 投资方面，本轮下行周期中房企资金压力叠加销售降幅持续低迷，偿债压力和预售资 金监管两把利刃高悬情况下，土地投资和施工投资均出现持续、大幅下降，下行力度 已远超前两轮周期。而政策端放松力度远不及前两轮调控周期，目前尚未出台全国统 一的宽松性政策，因城施策的放松城市数量、能级、放松力度均有所不足。今年 3 月 以来，各地陆续暴发疫情，管控措施趋严，截至 4 月底，全国有 24 个城市实行非必要 不出城或禁止出城的防疫政策，49 个城市实行部分区域禁止出城的防疫政策，两类城 市历史 GDP 占全国 GDP 比重约为 9%-10%及 30%-32%，占全国商品住宅销售面积的比重 分别为 6.5%左右和 23.5%左右。我们根据香港中文大学宋铮教授“全面封城会使该 城市的当月实际收入减少 61%”的理论为依据对封城城市 GDP 下行幅度进行了测 算，假设不受疫情影响下第二季度全国 GDP 增速与全年经济增速目标持平为 5.5%，测 算得受疫情影响乐观情况下二季度 GDP 增速为 1.28%，中性估计为 0.12%，悲观预期 为-1.57%，相应商品房销售面积分别下行 23.37%/23.95%/24.9%，疫情影响加剧经济 和行业下行，亟需政策端发力。我们认为今年房地产市场的走势将与 2020 年类似，销 售上半年低迷，下半年随着宽松政策陆续出台需求得到释放，销售会明显加速。而与 2020 年不同之处在于：1）2020 年疫情后需求自然释放，二季度回暖较快，而今年需 求主要靠政策拉动，恢复可能会较 2020 年慢。2）2022 年下半年信贷环境宽松，宏观 环境明显好于 2020 年，叠加各地因城施策突破限购限贷政策，乐观预期 Q3 销售有望 企稳。
市场国进民退现状持续。当前市场情况呈现出明显的国进民退现象，销售端民企销售 额同比下降明显，市场集中度不断下降，2022 年 3 月后国企销售额占比已超过民企； 融资端国企提早去杠杆，“三道红线”指标均优于民企，民企债务融资困难，发债成本 较高，近期发债基本以国央企为主，而大量民企信用评级被不断下调，发债成本再一 次提高，企业暴雷风险持续酝酿；土地端民企拿地减少，2021 年二三轮土拍及今年第 一轮土拍基本以国央企以及地方城投为主，民企拿地意愿和拿地能力均大幅下降。 民企缩表大势所趋，未来竞争策略分化。在销售回款受到严格预售资金监管、融资渠 道不断收窄、债务到期规模增加的情况下，企业为形成新的资金平衡而减少拿地支 出，部分企业库存不足以及新开工减少，民企产能退出与缩表是大势所趋。我们预计 将来将会形成国企全国化发展，民企区域聚焦的分化竞争格局。另外，国企由于需要 补充民企出险后空缺的市场份额、并购出险房企项目化解行业风险的需求，以及抓住 国企改革三年期最后一年的窗口期做大做强的目标，国企都有继续扩表的需求，因此 我们推荐关注企业再融资放开的可能性和机遇。历史上四轮再融资通道的开启都会促 进行业短期基本面好转，定增数量与行情的表现也体现出较高的一致性，因此本轮周 期中如果再融资渠道可以打开，销售基本面和行情表现都有望被带动上升。
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