食品饮料板块25年经历大幅出清，且在今年春节较晚背景下，25Q4备货错期叠加前置费投使得业绩承压，26Q1企业普遍迎来高增，传递底部改善的积极信号。当前大众品需求企稳库存较轻，龙头企业率先改善，白酒加速出清中，茅台率先恢复正增，底部信号渐明。
白酒板块：行业加速探底，高端韧性凸显，分化加剧中底部信号渐明。
25年报表加速出清，行业量价齐降、利润降幅大于收入。25年白酒需求整体延续承压，上市酒企全年营收/归母净利润分别同降18.3%/24.1%,单Q4营收/归母净利润同降29.7%/45.9%,较前三季度降幅加大。利润降幅普遍大于收入，系产品结构下移叠加渠道费用支持加大。行业整体量价齐降，仅茅台、汾酒销量逆势增长，其余酒企销量均双位数下滑。酒企理性认识行业状态，主动帮助渠道纾压，保障春节良性经营。
26Q1表现分化，茅台率先恢复正增长，多数酒企延续出清但降幅已边际收窄。26Q1上市酒企整体营收/归母净利润同降0.7%/1.7%;若剔除茅五影响，其他公司合计同降15.3%/22.8%。茅台凭借品牌力及i茅台大幅放量，26Q1营收/利润同增6.5%/1.5%,率先恢复正增长；五粮液春节普五价格回落后动销明显改善，营收/利润同增33.7%/82.6%(含追溯调整基数效应)。次高端及中低档仍承压，但扩张型次高端Q1收入降幅已收窄至个位数，舍得、酒鬼酒边际改善。同时，酒企主动降低回款要求，剔除茅五后回款表现已好于收入端，渠道压力环比减少、预期改善。
各价格带龙头韧性分化，高端茅台穿越周期，次高端中汾酒相对突出，古井逆势巩固份额。高端酒Q4集中释放渠道压力后，Q1茅台驱动板块恢复正增长，市场化改革首季告捷提振信心。基地型次高端中，汾酒25年全年实现正增长，26Q1省内收入同比持平、青20批价稳定，基本面在行业中仍属优秀；古井贡酒省内龙头优势持续巩固，终端份额逆势提升，现金流实际好于利润表。扩张型次高端受商务场景恢复缓慢冲击最大，但舍得省内率先恢复正增长，T68增长40%+表现亮眼。中低档整体承压明显，金徽酒降幅在板块内最轻。
资本市场端，盈利承压背景下酒企强化分红回报，牢筑价值底线。26年白酒估值持续下探，头部酒企通过高分红、大额回购手段保障股东回报，凸显长期配置价值。茅台25年分红率79%,五粮液2025年分红率高达224%,老窖2025年实际分红率78%、底线股息率高于4.6%。按4月30日收盘价测算，茅台/五粮液/老窖股息率分别对应3.3%/4.5%/4.8%,对长线资金有充足吸引力。汾酒25年分红率65%,同时推出2025-2027年分红率不低于65%的指引，股息提升有望加强对长线资金吸引力。
大众品板块：需求底部复苏，龙头改善明确。传统大众品在经历了几年的调整后，26Q1需求呈现企稳复苏态势。其中传统乳肉制品、烘焙企业在过去几年积极拥抱新兴渠道、加强品渠适配动作，改革成效已逐步显现，经营底部企稳改善；餐饮供应链随下游餐饮消费持续修复稳步回暖，调味品、速冻食品龙头领跑板块，企业盈利环比改善、弹性持续释放。低度酒需求相对平淡背景下，受益结构升级及成本红利，盈利有所改善，其中啤酒龙头卸下包袱轻装上阵，黄酒改革焕新迎来景气增长。而前期相对景气的软饮料、零食、保健品等板块随着行业增速边际放缓、渠道分散化及竞争加剧，企业间经营分化加大。投资建议：白酒筑底分化，大众品业绩为王。
白酒：守望复苏，聚焦龙头及改善品种。本轮渠道纾压与报表出清的深度已较为充分，头部酒企竞争壁垒在逆风中进一步强化。节奏上看，26Q2多数酒企将迎来低基数窗口期，收入及利润降幅有望进一步收窄甚至转正，下半年渠道去库彻底、动销率先回暖的酒企或率先走出底部。优先推荐穿越周期的绝对龙头茅台(i茅台大幅拓圈驱动收入回正),持续推荐经营稳中向好的五粮液(普五动销改善、低基数下弹性可期)及汾酒(25年逆势正增长、分红指引强化长线吸引力),关注低基数下弹性品种老窖(股息率4.8%构筑安全边际),以及区域龙头古井(省内份额逆势提升、现金流好于利润表)、今世缘(K系及淡雅动销正增长)。
大众品：业绩为王，优选餐供乳业龙头。一是餐饮供应链需求企稳，Q1报表延续较好表现，看好极致承压后反转机会，尤其大宗上涨环境下首推海天，优选安井、颐海、巴比，关注中炬、天味改善持续性；二是看好乳业需求回暖、原奶反转可期，Q1板块业绩超预期持续验证，推荐蒙牛、伊利、新乳业，三是量贩业态、饮料景气度仍高，推荐旺季将至望迎催化的农夫、东鹏，关注鸣鸣很忙、万辰；四是持续推荐安琪，海外高增打开中期成长空间，成本加速下行支撑盈利改善，战略性推荐华润啤酒等。
风险提示：需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。
一、食品饮料行业：底部信号渐明
食品饮料板块25年经历大幅出清，且在今年春节较晚背景下，25Q4备货错期叠加前置费投使得业绩承压，26Q1企业普遍迎来高增，传递底部改善的积极信号。当前大众品需求企稳库存较轻，龙头企业率先改善，白酒加速出清中，茅台率先恢复正增，底部信号渐明。具体分板块看：
(一)白酒板块：行业加速探底，茅台韧性凸显
行业整体：25年降速出清，26Q1高端酒相对稳健、多数酒企延续双位数下滑。
25年行业整体降速纾压，受结构下降+费投加大影响，利润降幅普遍大于收入。25年酒企全年营收/归母净利润分别为3584.2亿元/1266.2亿元，分别同降18.3%/24.1%。单Q4营收/归母净利润分别为710.7亿元/189.7亿元，同降29.7%/45.9%,较前三季度降幅加大、加速出清。全年调整较多主要系白酒需求整体仍承压，酒企理性认识行业状态，帮助渠道纾压，保障春节良性经营。酒企产品结构普遍下移，叠加增加渠道费用支持，利润降幅高于收入。
Q1表现分化，高端茅台销售表现相对坚挺，多数酒企延续出清。26Q1在高基数下多数酒企延续下滑调整，但高端茅台凭借品牌力及高端需求韧性、仍实现不错增长。因此上市酒企整体实现营收1318.0亿元，同降0.7%,归母净利润520.6亿元，同降1.7%。若剔除茅五影响，其他公司合计收入/利润同降15.3%/22.8%。
酒企主动降低回款要求，剔除茅五影响后、回款表现好于收入端。26Q1回款同降18.6%,增速显著低于营收/利润，但剔除茅五影响外，其他公司回款合计同降6.5%、实际表现已好于收入。春节酒企整体放松对经销商回款的要求，渠道压力有减少、预期已在环比改善。
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