白酒：行业加速筑底，龙头表现更优
■ 2025年白酒行业处于“深度出清—加速寻底”的关键阶段，盈利和现金流
普遍承压、分化显著;进入2026年一季度，行业在高端带动下边际改善开始显现，但次高端仍是压力最大价位带，区域龙头分化延续，整体修复节奏仍不均衡、强于估值的预期改善先行于实质业绩修复。
■ 整体白酒行业业绩表现来看，2025年全年行业仍有所承压，全年白酒板块
整体实现营业总收入3618.10亿元，同比-18.13%,实现归母净利润1266.32亿元，同比-24.10%。全年除山西汾酒外其他白酒企业营业总收入与归母净利润均同比下滑，白酒行业在2025年迎来深度调整。2025年，全国规模以上白酒企业的产量为354.9万千升，同比下降12.1%。相比2016年1358.4万千升的历史峰值，总产量已经萎缩了接近74%。
■ 2026年一季度以来，随着春节较往年更晚，白酒行业在高端酒带动下边际
改善开始呈现，但次高端仍是压力最大价位带，区域龙头分化延续，整体修复节奏仍不均衡、强于估值的预期改善先行于实质业绩修复，库存与价盘修复仍为年内主线。
业绩表现来看，2026年一季度白酒行业整体实现营业总收入1326.21亿元，同比-0.69%,实现归母净利润520.53亿元，同比-1.73%。2026Q1贵州茅台营收占行业整体41.25%,同比+2.73pcts,归母净利润占比52.34%,同比+1.65pcts,行业引领作用持续加强。分价格带来看，高端酒板块2025年受五粮液调整业务确认模式影响，整体营收同比-19.08%,归母净利润同比-22.39%,2026年一季度以来，随着茅台在i茅台渠道放量，茅台直销渠道占比提升明显，带动公司整体营业总收入同比+6.34%达到547.03亿元，归母净利润同比+1.47%至272.43亿元；五粮液在报表低基数下实现营收同比+33.67%,归母净利润同比+82.57%,泸州老窖一季度以来控货挺价，高度国窖批价企稳。整体来看高端酒在2026年一季度率先恢复，整体实现营收855.66亿元，同比+9.87%,实现归母净利润390.14亿元，同比+8.80%。
次高端酒整体表现承压，2025年山西汾酒为白酒板块唯一实现营收净利润同比正增长酒企，带动次高端酒板块整体营收同比-1.51%来到472.83亿元，归母净利润同比-7.90%,达到128.41亿元，营收净利润下滑幅度低于行业整体。2026年一季度，次高端酒板块在整体行业出清下表现仍有所承压，板块整体营收同比-9.61%,归母净利润同比-19.37%,我们认为主要系次高端酒产品定位政商务消费场景，恢复节奏略慢于高端酒。
区域酒企表现较为分化，2025年区域酒企整体实现营收677.19亿元，同比-23.80%,实现归母净利润118.20亿元，同比-43.85%。2025年一季度以来区域酒企表现加速分化，其中迎驾贡酒一季度营收同比+8.91%至22.30亿元，归母净利润同比+0.73%至8.35亿元，领跑区域酒板块，除老白干酒外其他区域酒企表现仍有所承压。
2025年整体白酒板块毛利率提升0.24pcts至81.45%,我们认为主要系高端酒毛利率同比提升带动整体板块毛利率向上。其中2025年茅台毛利同比-2.01%但在整体白酒板块中毛利占比同比提升8.47pcts至52.24%。整体来看，2025年白酒板块中仅有五粮液、金徽酒、老白干酒、金种子酒、皇台酒业毛利率同比向上，其他酒企预计在白酒行业承压的影响下，产品结构向下影响毛利率表现。
2026年一季度白酒板块毛利率同比-0.48pcts至81.27%,其中茅台毛利占白酒板块整体44.90%,同比+2.27pcts。整体来看各价格带酒企毛利率均有所承压，我们认为在白酒行业慢复苏背景下，酒企多数通过以价换量，加强消费者培养。
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