本期投资提示：
● 2025年能源价格中枢同比回落，外部环境扰动终端需求，但行业资本开支渐近尾声，叠加反内卷
推进，基础化工价差走扩，盈利触底回暖。2025年Brent现货均价69.21美元/桶，同比下滑14%,单季度Q4均价63.98美元/桶，同环比分别下滑15%、8%,原油价格二季度阶段性冲高，下半年中枢下行；2025年NYMEX天然气期货均价3.62美元/百万英热，同比上涨50%;煤价景气逐步回归中枢，2025年市场均价704.34元/吨，同比下滑19%,其中Q4均价763.64元/吨，同环比分别-9%、+13%。化工板块25年盈利触底回暖，实现营业收入(剔除石油化工及民营炼化，下同)21479亿元，同比增长4%,实现净利润1172亿元，同比增长7%,符合市场预期。其中，25Q4下游虽逐步进入淡季，但反内卷持续推进，化工品价差中枢逐渐上移，单季度化工板块营业收入5587亿元(YoY+6%,QoQ+3%),行业供需持续改善，毛利率同环比分别提升1.1、0.5pct至18.2%,但年底费用端影响拖累环比表现，导致行业实现净利润153亿元(YoY+30%,QoQ-55%)。
2026年化工行业供需修复，拐点已现，节前盈利提升显著,节后地缘冲突推升油价，海外供给收缩明显，国内能源套利逻辑强化，叠加部分库存收益，化工板块盈利大幅改善。26年以来化工行业资本开支临近尾声，多个细分行业持续推进反内卷，供给端边际收紧，需求端受春节较晚影响，下游节前备库需求旺盛，行业盈利处于修复通道；节后地缘冲突渐起，油价中枢大幅提升，海外供给端冲击尤甚，成本支撑及供给收缩，全球多数化工品价格显著上行。26Q1 Brent现货均价为81.43美元/桶(YoY+7%,QoQ+27%),秦皇岛港口5500大卡动力煤均价719元/吨(YoY-2%,QoQ-6%),油价同环比虽显著走高，但主要体现为3月脉冲式上行，叠加煤价同环比下行，26Q1化工板块能源套利优势明显，叠加费用端一季度压力缓解，化工板块整体盈利同环比大幅改善。26Q1化工板块实现营收5619亿元(YoY+13%,QoQ+1%),叠加产品价差走扩、费用端压力环比缓解，实现净利润439亿元(YoY+34%,QoQ+188%),符合市场预期。供需格局向好，煤价同环比走低，毛利率同环比分别+1.5、+1.0pct至19.1%。当前化工行业整体资产负债率均值为49.6%,同比上涨0.3%,仍处于历史底部区间；26Q1固定资产+在建工程同环比分别+6.2%、+1.3%,其中在建工程同环比分别-13.8%、+2.2%,连续五个季度同比下滑，资本开支增速显著放缓。26Q1存货同环比分别增加9%、9%,油价上涨库存价值增厚，原料价格波动致3月后终端补库进入观望状态。
从25年报和26年一季报来看：25年终端刚需，格局较好的板块，如农化、氟化工等板块业绩明显提升，26Q1资本开支结束，行业供需修复，煤价中枢下移，化纤链、化肥、煤化工等板块盈利持续回暖。根据wind统计，2025年净利润同比增速较大的细分板块是农药、氯碱、氟化工、钾肥、改性塑料、电子化学品、煤化工、复合肥等，下滑幅度较大的细分板块是有机硅、纯碱、锦纶、钛白粉等；26Q1多个细分行业供需持续改善，化纤链价差走扩，化肥需求刚需，煤价同环比下跌，如粘胶、钾肥、氮肥、纺织化学品、氟化工、煤化工、氨纶、涤纶等品种景气提升。
维持行业“看好”评级。周期建议从替代能源(煤化工、天然气化工、氯碱)、农药、海外产能占比较高的精细化工、自身供需格局向好的子行业等四方面布局：1、替代能源方向，油价中枢或维持高位，国内煤化工及天然气化工盈利有望扩大，煤化工关注宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工，细分氯碱关注新疆天业，PVA关注皖维高新，天然气化工关注卫星化学、万华化学；2、农化链随国内外耕种面积持续提升，化肥端需求保持稳健增长，同时转基因渗透率走高，支撑长期农药需求向上，油价中枢上移支撑农作物价格：农药关注扬农化工、新安股份等，氮肥关注煤化工，磷肥及磷化工关注云天化、兴发集团等，钾肥关注亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔等，复合肥关注新洋丰、云图控股、史丹利等，食品及饲料添加剂关注梅花生物、金禾实业等；3、地缘冲击下海外竞争力进一步衰退，中国化工定价全球，蛋氨酸及维生素关注新和成、安迪苏、浙江医药；4、部分子行业资本开支高峰已过，政策支持加行业自发，行业格局显著优化，纺服链中，锦纶及己内酰胺关注鲁西化工，涤纶关注桐昆股份、荣盛石化、恒力石化等(石化覆盖),氨纶关注华峰化学、新乡化纤，染料关注浙江龙盛、闰土股份。出口链中，氟化工关注巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团，MDI关注万华化学，钛白粉关注头部企业，轮胎关注赛轮轮胎、森麒麟，铬盐关注振华股份，塑料及其他添加剂瑞丰新材、利安隆等。其他细分，纯碱关注博源化工、中盐化工等，民爆关注易普力、广东宏大等。
成长重点关注流动性修复+高景气中长期产业趋势，持续推荐Al+储能板块。AI方向，CCL关注莱特光电等，树脂端关注圣泉集团、东材科技、呈和科技，硅微粉填料关注联瑞新材、国瓷材料等；芯片端，半导体材料关注鼎龙股份、雅克科技、兴福电子、广钢气体，封测材料关注华海诚科、艾森股份等。储能方向，重点关注新宙邦、蓝晓科技。其他方向，重点关注合成生物材料凯赛生物、华恒生物；高性能纤维同益中、泰和新材；锂电回收新化股份；改性塑料及机器人材料关注金发科技、国恩股份等；催化材料凯立新材。
核心假设风险：1)行业新项目进展不及预期；2)需求下滑、出口受阻导致产品价格大幅回落；
3)油价大幅波动；4)行业竞争加剧。
投资案件
结论和投资分析意见
周期建议从替代能源(煤化工、天然气化工、氯碱)、农药、海外产能占比较高的精细化工、自身供需格局向好的子行业等四方面布局：
1、替代能源方向，油价中枢或维持高位，国内煤化工及天然气化工盈利有望扩大，煤化工关注宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工，细分氯碱关注新疆天业，PVA关注皖维高新，天然气化工关注卫星化学、万华化学；
2、农化链随国内外耕种面积持续提升，化肥端需求保持稳健增长，同时转基因渗透率走高，支撑长期农药需求向上，油价中枢上移支撑农作物价格：农药关注扬农化工、新安股份等，氮肥关注煤化工，磷肥及磷化工关注云天化、兴发集团等，钾肥关注亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔等，复合肥关注新洋丰、云图控股、史丹利等，食品及饲料添加剂关注梅花生物、金禾实业等；
3、地缘冲击下海外竞争力进一步衰退，中国化工定价全球，蛋氨酸及维生素关注新和成、安迪苏、浙江医药；
4、部分子行业资本开支高峰已过，政策支持加行业自发，行业格局显著优化，纺服链中，锦纶及己内酰胺关注鲁西化工，涤纶关注桐昆股份、荣盛石化、恒力石化等(石化覆盖),氨纶关注华峰化学、新乡化纤，染料关注浙江龙盛、闰土股份。出口链中，氟化工关注巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团，MDI关注万华化学，钛白粉关注头部企业，轮胎关注赛轮轮胎、森麒麟，铬盐关注振华股份，塑料及其他添加剂瑞丰新材、利安隆等。其他细分，纯碱关注博源化工、中盐化工等，民爆关注易普力、广东宏大等。
成长重点关注流动性修复+高景气中长期产业趋势，持续推荐Al+储能板块。AI方向，CCL关注莱特光电等，树脂端关注圣泉集团、东材科技、呈和科技，硅微粉填料关注联瑞新材、国瓷材料等；芯片端，半导体材料关注鼎龙股份、雅克科技、兴福电子、广钢气体，封测材料关注华海诚科、艾森股份等。储能方向，重点关注新宙邦、蓝晓科技。其他方向，重点关注合成生物材料凯赛生物、华恒生物；高性能纤维同益中、泰和新材；锂电回收新化股份；改性塑料及机器人材料关注金发科技、国恩股份等；催化材料凯立新材。
原因及逻辑
当前化工板块资本开支已近尾声，在建工程连续5个季度同比下滑，双碳政策引领下，供给端”控增量+减存量”,产能无序扩张已是过去式。地缘冲击不断，海外产能扰动加剧，国内产业链优势再次凸显，海外订单外溢至国内已成趋势，叠加战后补库拉动，需求端将迎来长周期向上。
有别于大众的认识
市场对油价上涨后需求端承接力度较为悲观，认为化工品价格难以完全传导，盈利难以完全体现。我们认为，当前市场对需求端的悲观定价已较为充分，而未完全定价海外供给端潜在的缺失。短期看，海外化工品开工持续下滑，与下游补库形成共振；中期看，油价中枢或将维持中高位，地缘对海外产能的冲击难以较快消除；长期看，此轮化工核心来自资本开支结束，行业供需向好的趋势仍然不变。
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