要点
折扣零售行业：业态本身具备穿越周期的属性，但公司未必可穿越周期。复盘德/美/日等海外市场可以看到，折扣零售业态通常诞生于经济衰退阶段，且稳定存续至今，并在海外成熟市场有较高市占率。折扣业态本身具备长期属性，但公司未必。以美国为例，20世纪中期成立了数十个折扣零售品牌，但大多于70-90年代终止运营，仅个别品牌持续运营至今，真正能够穿越周期的品牌并不多。终止原因包含运作模式竞争力不足/盲目扩张/定位摇摆等多种因素，亦可说明企业规模并不是护城河，而是经营结果。
关于中国零食折扣零售业态，市场普遍关心的三个问题在于：1)经历数年快速扩张后的零食量贩业态，还有多少空间?2)头部商家结束“跑马圈地”后，进入门店模型优化阶段，新拓展的品类能否有效提升自身的供应链效率?3)供应链在折扣零售中扮演了什么样的角色，什么样的模式才能达到与上游的均衡?本篇报告从供需两个维度，以供应链的物理条件作为硬性约束来解答以上问题。
新视角下的市场容量测算。我们结合鸣鸣很忙会员年化购买频次21次和购买金额651元、以零食购买主要满足家庭需求为假设来测算，零食折扣的目标市场容量约3500亿元。根据鸣鸣很忙25Q1-Q3年化单店GMV 519万元计算，该业态所能容纳的门店总量约为6.7万余家。考虑到门店最终稳态是市场容量/竞争结构/物流配送硬约束共同决定的均衡状态，我们根据鸣鸣很忙运输物流成本和日销表现进行敏感性测算。若只是同质化进行门店加密，量贩系统目前的规模经济基本处于最优区间。在现有的物流体系下，提升单店营收是核心手段。
产业升级路径：拓品类拓收入，自有品牌提盈利。1)拓品类的价值在于提升目标市场容量以及尝试获取更高毛利率。基于中国折扣零食业态已经占据食品类目这一极佳的引流品类以及品牌所倡导提供的欢乐购物理念，当前门店拓品类选择常温的高毛利率产品如日化、文具、潮玩等方向是合理的选择。2)打造自有品牌最大的价值在于稳定以及提升公司的综合毛利率水平。成功建立自有品牌的前提需依次在规模/供应链能力/客户信任度上成熟后才具备实操的可行性。
定价逻辑：份额逻辑定收入上限，拓品逻辑看净利空间。不同业态的稳态市场集中度有差异，龙头份额的巨大差异取决于单一门店所能覆盖的销售半径。即覆盖半径越长、市场份额的天花板越高。我们预计未来3-5年，零食量贩头部品牌的市占率在10%-40%,GMV收入规模约在750-1050亿元之间，门店数量只是经营的结果。盈利方面，毛利率能有多大程度的提升至关重要。预计未来毛利率更高的“定制产品及自有品牌产品”的占比提升将是综合毛利率提升的核心抓手。
投资建议：零食量贩行业经近几年的快速发展，形成“很忙系”和“万辰系”的双强格局。头部系统的规模优势突出，在上游采购端有较强话语权，下游加盟端有更成熟的门店模型，探索新业态方面亦处于行业前列，为收入端和利润端均带来增长支撑。重点推荐零食量贩的头部系统鸣鸣很忙和万辰集团。
风险分析：市场竞争加剧风险，原材料成本波动风险，食品安全问题风险。
投资聚焦
关于中国折扣零售业态，市场普遍关心的三个问题在于：1)经历数年快速扩张后的零食量贩业态，还有多少空间?2)头部商家结束“跑马圈地”后，发展路径从规模优先到效率优先，各大品牌进入门店模型优化阶段，从逻辑上看，这些新拓展的品类是否能有效提升自身的供应链效率?3)供应链在折扣零售中到底扮演了什么样的角色，什么样的模式才能达到与上游的均衡?
本篇报告从供需两个维度，以供应链的物理条件作为硬性约束来尝试解答以上三个问题。
我们的创新之处
1)市场对于零食量贩行业空间的判断，一般直接引用休闲食品饮料零售市场空间，并通过对高密度区域开店数量线性外推方式推算整体开店容量。我们通过会员消费金额和频次，测算平均单人购买力，进而推算属于折扣零售业态的目标消费市场，结合单店GMV倒推开店容量。
2)对于量贩系统开始探索新业态背后门店数量和单店表现的取舍选择，市场此前并无直接的测算解释。我们通过引入物流成本作为硬性约束，测算门店密度/单店表现和运输效率之间的平衡关系，进而解释为什么探索新品类、提升单店收入是核心方向。
3)对于终局单一品牌的市场份额展望，市场习惯用单店收入*开店数量进行评估，忽略了单店收入下滑的情况。我们引入不同业态进行对比，根据门店销售半径，估算零食量贩龙头的市占率和GMV规模。
4)对于未来毛利率的提升空间，市场一般无推算过程，我们引入海外折扣业态的定价经验，结合自由品牌/定制产品的占比差异，对综合毛利率进行敏感性测算。
股价上涨的催化因素
1)门店基数较高情况下，通过空白市场的开拓，拓店速度高于预期，带来业绩弹性；2)折扣超市业态经前期探索，逐步形成稳定的单店模型，可带来市场空间的扩大，实现单店收入的同比回升，增厚收入表现；3)对上游议价权增强+自有品牌/定制化产品占比提升，带来毛利率和净利率提升，盈利表现高于预期，可带来股价的催化。
投资观点
零食量贩行业经近几年的快速发展，形成“很忙系”和“万辰系”的双强格局。头部系统的规模优势突出，在上游采购端有较强话语权，下游加盟端有更成熟的门店模型，探索新业态方面亦处于行业前列，为收入端和利润端均带来增长支撑。重点推荐零食量贩的头部系统鸣鸣很忙和万辰集团。
1、 “好但难”的生意模式
1.1折扣零售诞生于经济调整时期，成功穿越周期
德国折扣零售。德国的折扣零售业态始于二战后。1945年德国埃森的阿尔布雷西特兄弟接管了父母的杂货店，1960年发展至300家门店的规模。在1962年，
第一家ALDI奥乐齐折扣店面世(1961年由于兄弟经营理念的差异，南北两家
奥乐齐集团分立经营(分别为Aldi SÜD和Aldi Nord),但选择使用统一的品牌名称);1968年，Aldi Süd收购了奥地利的Hofer连锁超市开启境外扩张。奥乐齐商业模式的成功，植根于战后德国经济萧条消费者对低价生活必需品的刚需环境；其经营理念与宏观环境的高度适配，如门店强调简约风格以降低成本，及时下架滞销商品、聚焦不易腐烂食品的库存管理思路，以及压缩门店面积来降低运营成本的运营思路。
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