投资要点：
●本轮欧洲财政扩张侧重于投资，德国是核心经济体。特朗普2.0战略收缩加剧欧洲安保
压力，叠加近年经济疲软，欧盟和德国于2025年3月提出大规模财政扩张计划。本轮财政扩张以军事支出和基建投资为主，再考虑到居民消费韧性随着房价修复放缓、工资通胀回落而有所软化，今年对欧出口增量重心或在投资端，地区以德国为主。
●欧盟：4~5年8000亿欧元，年均约占全球GDP的0.16%,关注军工中上游机会。
内容：1)为成员国军事扩支提供程序支持(NEC条款):成员国可申请自2025年开始的四年内提高国防预算时不受欧盟财政纪律纠正，预计创造6500亿欧元财政空间；2)为成员国提供贷款支持(SAFE工具):欧洲投资银行凭借欧盟信用融资，再向申请资金支持的成员国提供1500亿欧元低息长期贷款。进度：1)激活NEC的申请流程已结束。效果将在2026年成员国财政预算和经济表现中体现，但落地规模或打对折；2)1500亿欧元SAFE贷款工具已初步分配，共有19个成员国参与，预计在2026Q1结束前完成谈判并触发预融资。出口机会：集中于军工中上游产业，例如金属、电子元器件、电气设备、化工品等。若不考虑成员间贸易，2024年欧盟对华基本金属依赖度约21.3%,电子产品依赖度约47.8%。需要警惕的是，SAFE工具规定采购合同仅允许35%的零部件成分来自欧盟、EEA-EFTA或乌克兰以外地区，外需或难完全受益。
●德国：10~12年1万亿欧元，年均约占全球GDP的0.08%,关注基建链出口机会。
内容：1)增加核心预算内国防开支：超过GDP占比1%的国防开支豁免于债务刹车，但国防以外的核心预算仍受到债务刹车的限制；2)运用预算外资金进行基建投资：设立5000亿欧元基建和气候专项基金，拥有独立借贷授权。
进度：联邦议院在2025年9月通过2025年预算及专项基金计划、在11月通过2026年预算及专项基金计划。1)2026年规划国防资金较2024年提升52%,其中预算内国防投资增长153%。节奏上，2025年预算内国防支出在12月大幅加速，全年目标达成率约96%,11-12月武器订单增速已持续反弹；2)2025年基建与气候专项基金计划支出372亿欧元，2026年支出579亿欧元。节奏上，2025年10月开始融资。需注意，2025年专项基金支出可回溯全年，四季度部分支出为历史支出的“过账”,当季融资额与当季实际支出并非完全匹配。虽然2025年实际支出与规划金额相比存在近36%的缺口，但随着项目审批和地方拨款协议推进，2026年1月拨付大幅增至135亿欧元，已将2025年遗留缺口填补完毕。
出口机会：一方面，国防支出利好金属、电子电气出口；另一方面，基建投资利好金属、机械等品类，若不考虑欧盟成员间贸易，2024年德国对华金属依赖度约26.6%,机械依赖度约28.9%。重点关注铁路、宽带、气候转型相关基建机会。
●约束和风险：人民币汇率、中欧关系。
汇率：一方面，2025年欧盟借由补贴和汇率趋势等话题对华发起贸易调查，单边制造壁垒；另一方面，今年人民币升值动能强化，或造成对欧出口有所承压。
中欧关系：欧盟以制造业为经济支柱，在全球商品市场与中国不可避免地存在竞争关系。现阶段的中欧合作或更多基于阶段性利益一致而非长期价值同频。在美欧单边主义和保护主义盛行的国际背景下，仍需警惕贸易摩擦风险。
一、欧洲大财政计划回顾
内忧外患推动欧洲在2025年3月启动大财政。俄乌冲突持续叠加特朗普威胁退出安保推升了欧洲的防务自主需求。此外，俄乌战争阴霾下经济持续疲软，德国等政府逆周期对冲受限，造成欧洲内政危机不断——极右翼抬头、法德政府解散等风险事件频出。内忧外患共同加剧，欧盟和德国在2025年3月转变财政立场并分别提出扩张计划——计划财政扩张规模约1.8万亿欧元，其中德国的扩张持续时间久于欧盟。按恒定支出计算，未来4~5年平均每年规模约占全球GDP的0.24%(按2024年全球名义GDP计算)。(详参《欧洲大财政：进度、影响、挑战》)
从财政立场上看，2026年欧盟和德国的财政路径均走向更宽。2026年欧盟年度财政预算较上年增长8%,其中当年支出部分较上年增长22.5%,均为2021-27年多年度财政周期内最大涨幅(欧盟多年度财政框架以七年为一个周期制定总预算)。德国方面，财政部规划的2026年赤字率将超过次贷危机、欧债危机、新冠疫情时期，债务规模也将从2024年的62.2%进一步增长，预计到2028年上升至GDP的78.5%。欧洲本轮财政扩张以投资为主，今年对欧出口增量重心或在投资。本轮财政扩张以军事支出和基建投资为主，再考虑到欧洲居民消费韧性随着房价修复放缓、工资通胀回落而有所软化，今年对欧出口增量重心或在投资端。从经济体来看，欧洲财政扩张将以德国为核心。
二、欧盟财政扩张
(一)扩张内容
1.赤字程序豁免：国家逃生条款(NEC)
欧盟财政扩张的第一部分是为成员国军事扩支提供程序支持。具体而言，成员国可通过申请激活国家逃生条款(NEC)来参与欧盟的扩张计划，该条款允许成员国自2025年开始的四年内提高国防预算时不受到欧盟的超额赤字程序纠正，预计创造6500亿欧元财政空间。也就是说，这部分财政扩张的融资和支出主体均是成员国自身，欧盟的角色仅仅是给需要扩支的成员国“开绿灯”,但不承担“主驾驶”的责任。
NEC为欧盟成员国提供了安全危机下的支出灵活性。NEC是欧盟财政规则中的一项工具，它允许成员国在应对其无法控制的特殊情况时暂时偏离预算要求，同时确保债务可持续性，曾经在疫情期间被使用过。在启用NEC的情况下，即使暂时增加公共支出或赤字也不会被视为违反欧盟《稳定与增长公约》中规定的财政规则。当前俄乌冲突持续而美国战略收缩令欧盟面临严峻的安全问题，提升国防工业生产能力迫在眉睫，但欧盟财政规则限制成员国政府支出范围，解决方案便是启动NEC,从而允许成员国在财政框架内拥有更多预算灵活性。激活NEC将使得相关成员国能够：投资新的军事装备和基础设施、扩张军队、改进培训。
但为了确保长期财政可持续性，NEC下的国防支出灵活性存在上限。本轮NEC从2025年开始至2028年结束，每年超额偏离度不得超过GDP的1.5%。超过2.长期贷款工具：欧洲安全行动(SAFE)
欧盟财政扩张的第二部分是为成员国军事扩支提供长期资金支持。具体而言，欧盟理事会在2025年5月27日通过了欧洲安全行动(SAFE)贷款工具。不同于NEC,该金融工具凭借欧盟信用融资后给成员国提供资金支持，这种方式确保了申请成员国能够获得价格具有竞争力且结构合理的长期贷款，从而支持国防工业投资并弥补关键能力缺口。规模来看，SAFE将向申请成员国提供至多1500亿欧元的长期贷款，计划规模小于NEC的部分。
为了最大化影响力并减少碎片化，SAFE下的项目将基于共同采购展开。共同采购是指受益于SAFE的成员国需要联合另一个成员国，以及乌克兰和EEA-EFTA成员国来进行采购，以缓解欧洲国防工业长期以来的碎片化发展困境。不过，考虑到当前地缘政治情形，SAFE将临时支持成员国独立采购，以确保关键资产及时交付。
此外，SAFE对采购产品的外部成分进行限制以促进本土投资。SAFE支持的军事采购主要有两大优先类别：第一类包括弹药与导弹、炮兵系统、地面作战能力及其支援系统、小型无人机及相关反无人机系统、关键基础设施保护、网络、军事机动性及反机动性；第二类包括防空与导弹防御、海面和水下能力、除小型无人机以外的无人机、战略推动力、太空资产保护、人工智能与电子战。在这两大类采购中，采购合同必须确保零部件成本中不超过35%来自欧盟、EEA-EFTA或乌克兰以外的地区。第二类项目需满足更严格的资格条件。
(二)扩张进度
1.赤字程序豁免：国家逃生条款(NEC)
NEC激活申请流程于2025年10月结束，预计自2026年开始扩张。本轮NEC激活流程基本在2025年7月底完成，德国的激活程序在10月完成，即NEC流程基本在成员国新财年预算编制结束前完成(成员国一般在11月向欧盟提交次年预算),有望在2026年财政支出中体现并对经济产生正面影响。
但仅16个成员国激活NEC,军事支出规模或不及初始预期。截至2025年10月10日，欧盟理事会共计启动了16个成员国的NEC条款，比利时、保加利亚、克罗地亚、捷克、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、德国、希腊、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、波兰、葡萄牙、斯洛伐克和斯洛文尼亚。这些成员国的军事支出规模仅占欧盟的一半左右，而法国等国防大国并未激活NEC,意味着欧盟最初设想的6500亿欧元军事支出规模可能将会打折扣。
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