近期恒生科技走势较弱，我们坚定认为这是一次剧烈的流动性冲击，港股科技的基本面与做多逻辑没有发生改变。从流动性看，海外流动性冲击高峰已过，”buy thedip”是有效策略；从估值看，目前港股科技相对于A股科技的折价接近历史最高水平，或将迎来触底反弹；从产业趋势看，大模型百花齐放，积跬步以至千里。往后看去，逢低买入、持股过节或是较为有效策略。
□坚定看好恒生科技：近期以恒生科技为代表的港股科技方向整体跌幅较大，而
弱势的行情往往是各类悲观叙事滋生的温床，在短暂的流动性冲击过后，从监管到产业趋势的各方面叙事来到了极度悲观水平。而我们认为，当前位置的恒科有极大的配置价值。首先，近期行情波动只是剧烈的流动性冲击；其次，天底下没有新鲜事，当前市场的大幅波动，本质上和2025年11月没有太大差异；最后，向后看去，利好的因素在不断聚集。
□1、海外流动性——冲击高峰已过。近期沃什交易带来的流动性冲击使得港股重挫，
但往后去看，短期冲击有望逐渐步入尾声。一方面，当前环境下美联储缩表面临较强的阻碍，弱美元的逻辑很难出现实质性逆转，更可能是短期的扰动。另一方面，本轮沃什交易的冲击主要停留在微观层面，是对过去宽松流动性抢跑、“空现金”交易的回补，尚未对金融市场形成系统性的流动性冲击，一旦美元指数开始回落并进入下行通道，港股将明显受益于流动性预期的改善。
□2、国内流动性——公募基金超配港股造成的流动性扰动告一段落。公募对于港股
配置远超基准，故卖出压力较大，是2025年年末港股逆风时市场的重要叙事。当前，这一逆风叙事得到极大缓解，公募基金超配港股的规模显著缩小。往后看去，超越基准导致的净卖出或将告一段落。
□3、估值——港股科技板块相对估值来到历史最低水平。用恒生科技指数/A股双
创指数衡量科技板块AH溢价，当前已经接近历史极低值水平，前低为22年3月、22年10月(外资快速流出)、23年底(游戏监管),而当前对互联网公司的监管与经济发展环境明显好于2022年和2023年，在AI大发展与科技兴国的时代背景下，显然港股科技已经被显著低估。往后看去，做多港股科技的赔率与胜率均较高。
□4、资金需求——严控IPO保荐质量，带动市场情绪回升。严控IPO质量，会一
定程度上带动市场情绪回升，因为此前IPO过多已经成为解释港股表现较弱的“一致叙事”。但我们认为，IPO与市场表现并无必然联系，更多演绎的是“行情创造基本面”。港股IPO具有顺周期、弱相关、流动性分层与吸引外资的特点，长期来看优质的公司供给将有利于市场良好发展。
□5、基本面——港股基本面仍然坚实，盈利预期有所企稳。对于近期恒生指数和恒
生科技指数表现的分化，背后对应的是两个指数近期盈利预期走势的分化。整体来看，恒生指数的盈利预期近期是温和上调的，这是近期恒生指数更有韧性的原因；恒生科技指数的EPS预期从9月以来持续下调，但目前已经有所企稳，表明当前的股价已经反映了市场对盈利的阶段性下修。
□6、产业趋势——产业端进展顺利、大模型百花齐放。从产业端进展来看，当前港
股科技方面催化不断，近期腾讯、阿里纷纷在春节期间进行大模型宣传、快手可灵年化ARR超预期、DeepSeek或在春节期间发布最新V4大模型。
风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧
一、坚定看好恒生科技
近期以恒生科技为代表的港股科技方向整体跌幅较大，而弱势的行情往往是各类悲观叙事滋生的温床，在短暂的流动性冲击过后，从监管到产业趋势的各方面叙事来到了较为悲观水平。而我们认为，当前位置的恒科有极大的配置价值。
首先，近期行情波动只是剧烈的流动性冲击。获得美联储主席提名的沃什政策主张对此前市场广泛交易的“弱美元”叙事形成挑战，而全球资本市场已经计入了太多的弱美元和流动性宽松预期，从而增加了市场的脆弱性。一个直观的表现就是全球各类资产表现正相关性提升，风险资产、避险资产齐涨齐跌，全球风险敞口极高，而现金持有水平降至历史低位。根据美银在1月20日发布的全球基金经理月度调研结果，受调研的基金经理风险敞口水平净高出正常水平16%,仅次于2021年高点；且现金持有水平进一步下降至3.2%,为2000年以来的历史最低水平，这些指标都表明在经济好转+通胀担忧缓解+美元走弱的预期组合下，市场整体情绪达到了历史性的极度乐观水平。在市场阶段性过热后，流动性的冲击往往剧烈而快速，并且历史经验表明“buy the dip”是有效策略。
其次，天底下没有新鲜事，当前市场的大幅波动，本质上和2025年11月没有太大差异。彼时美国AI蓬勃发展，市场预期过于乐观，纳指多次跳空高开积累了较大涨幅。随着联储鹰派降息，随后美国政府关门、关键数据缺失，市场开始交易美联储年内不降息，同时产业端出现了AI泡沫的叙事。在流动性冲击与产业趋势受阻的背景下，以美股为代表的全球资产均出现了不同程度的调整。当前时点，黄金白银替代美股成为这轮涨幅最剧烈的资产，“沃什交易”替代了美联储不降息的假设，大模型吞噬软件成为新的悲观叙事，但本质上仍然是底层流动性冲击的表象显现。
最后，向后看去，利好的因素在不断聚集。从流动性看，海外流动性冲击高峰已过，“buy the dip”是有效策略；从相对估值看，目前港股科技相对于A股科技的折价接近历史最高水平，或将迎来触底反弹；从绝对估值来看，目前恒生科技PE位于上市以来24.3%分位数，若回到中位数水平，对应恒科点位7431,涨幅为39%;从产业趋势看，大模型百花齐放，积跬步以至千里。往后看去，逢低买入、持股过节或是较为有效策略。
二、海外流性一一冲击高峰已过
在1月30日特朗普宣布提名沃衍为新一任联储主席后，对沃什可能偏鹰派货币政策的担忧冲击市场情绪，过去一周沃衍交易成为市场主旋律，美元指数继续反弹，新兴股票市场重挫。具体来看，对海外流动性最为敏感的港股市场领跌，尤其恒生科技指数跌幅超过6%；相比之下欧洲股市、美股的道琼斯指数逆势上涨，而美股科技股跌幅居前。沃什主张的“缩表+降息”可以概括为相对鹰派的宽松态度，理论上将在中长期有利于稳定美元，这对此前市场广泛交易的“弱美元”叙事形成挑战，而全球资本市场已经计入了太多的弱美元和流动性宽松预期，从而增加了市场的脆弱性。一个直观的表现就是全球各类资产表现正相关性提升，风险资产、避险资产齐涨齐跌，全球风险敞口极高，而现金持有水平降至历史低位。根据美银在1月20日发布的全球基金经理月度调研结果，受调研的基金经理风险敞口水平净高出正常水平16%,仅次于2021年高点；且现金持有水平进一步下降至3.2%,为2000年以来的历史最低水平，这些指标都表明在经济好转+通胀担忧缓解+美元走弱的预期组合下，市场整体情绪达到了历史性的极度乐观水平。
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