核心观点
●周期研判：维持钴行业“看好”评级。2025年是钴行业的重大政策转折年，刚果
(金)配额制的落地彻底扭转了市场对“钴行业供给过剩，价格将持续低迷”的认知。由于核心产区供应节奏受到行政手段的强力约束，2026年全球钴市将延续自2025年形成的由阶段性过剩向绝对短缺切换的趋势，供需格局进一步收紧。是为商品价格高位延续，有望再创新高的一年。
●给端配额硬约束，全球钴市从供给过剩转短缺。刚果(金)作为全球76%钴产量的
核心供应国，2026-2027年每年出口总配额锁定9.66万金属吨，较2024年供应量缩减55%,叠加印尼湿法镍伴生钴增量有限、手采矿供应回升乏力，全球钴供应弹性大幅萎缩。考虑配额，我们测算，2026-2027年钴元素供需结构性缺口将分别达9.1万、11.2万金属吨，短缺程度超20%,供给约束制度化推动行业进入持续性紧缺周期。
●需求端电池主导增长，固态电池打开长期空间。电池用钴占全球总需求73%,其中
动力电池(43%)是核心增量来源，2024年全球新能源车领域钴需求同比增长19%;消费电子行业景气回暖，2024年用钴需求达7.0万金属吨，未来3年CAGR约5%。长期看，固态电池技术与三元正极适配性明确，叠加海外三元电池装机占比维持高位，有望支撑钴需求中长期持续增长，2022-2028年全球钴总需求将从18.9万金属吨增至32.5万金属吨，保持较高增速。
●定价机制重构，钴价长期高位运行，龙头企业受益显著。行业定价逻辑从“高成本
定增量+低成本定出清”切换为“政策导致供给缺口+供应安全溢价提升底部”,洛阳钼业(全球份额40%)、华友钴业等具备资源禀赋与一体化能力，矿产资源在印尼的龙头企业，在钴价上行周期中具备更强的规模弹性与盈利确定性，有望充分享受行业红利。
投资建议与投资标的
短期来看，2026年二季度初之前，钴原料受发运船期较长而无法到港的供应短缺影响，价格将保持在高位。长期来看，刚果(金)配额制驱动全球钴市的价格定价权，商品价格波动将受地缘格局的影响多于单纯的供需平衡结果影响。相关标的：华友钴业(603799,未评级)、洛阳钼业(603993,未评级)、腾远钴业(301219,未评级)、格林美(002340,未评级)。
风险提示
刚果(金)配额政策执行力度不及预期；全球新能源车增速不及预期；无钴电池、磷酸铁锂电池对三元路径的市场份额挤压；若假设条件发生变化，相关预测结果存在不及预期的风险。
一、总观点论述：2025拐点确立2026持续高位
我们认为，全球钴行业在经历2022-2024年的下行周期后，2025年已经成为钴价与行业盈利周期的关键拐点，2026年钴价中枢及产业链盈利水平有望维持在相对高位。与以往由需求波动主导的周期不同，本轮钴行业上行的核心驱动力来自供给端约束的制度化与长期化，行业定价逻辑正在发生实质性变化。
从供给端看，刚果(金)作为全球最核心的钴资源供给国，其出口许可与配额管理已由短期行政干预逐步演化为中长期供给约束机制。
从需求端看，尽管在2025年底至2026年初，钴系产品整体交投活跃度不高，但传统合金、化工等需求保持稳定，新能源动力汽车领域需求并未出现趋势性塌陷。更为重要的是，随着钴供给端不确定性上升，下游产业链对原料安全性的重视程度显著提高，潜在补库动机为需求端提供隐性支撑。
我们认为，行业定价逻辑从“高成本定增量+低成本定出清”切换为“政策导致供给缺口+供应安全溢价提升底部”。2025年是供给约束逐步兑现、去库存、价格中枢确认上移的拐点年份；而在新增供给释放受限、资源与配额高度集中的背景下，2026年钴价与产业链盈利有望在高位区间内运行，长期来看，行业的高价格和高利润均受地缘格局影响有强支撑。二、2025年钴价受刚果(金)禁运冲击大幅上涨2.12025年一季度：供给侧政策冲击，钴价触底反弹
钴价走势高度依赖刚果(金)出口政策，刚果(金)禁运启动导致钴价短期暴涨50%。纯钴方面，经历3年下行周期，钴价处于磨底状态。长江现货市场电解钴价格从年初17万/吨降至2月底16万元/吨。2025年2月22日，全球最大钴供应国刚果(金)通过监管机构ARECOMS实施钴出口暂停政策。政策覆盖包括钴矿石、钴精矿、粗加工中间品在内的所有钴元素，禁运周期暂定4个月。现货市场迅速反应，电解钴价格从2月底16万元/吨快速涨至3月中旬高点26万元/吨。随后进入24-26万元/吨区间震荡阶段。硫酸钻方面，作为三元前驱体直接原料，硫酸钻价格与纯钻
后进入24-26万元/吨区间震荡阶段。硫酸钻方面，作为三元前驱体直接原料，高度相关但弹性更大。价格从2.6万元/吨上涨至5万元/吨，涨幅接近100%。需求维持弱势，供给预期收紧是价格的核心驱动。需求方面，受动力电池三元路线份额占比持续下降影响，三元前驱体产量高速增长阶段已经结束。叠加 1-2月春节前后下游三元前驱体开工积极性较低，一季度需求侧持续维持弱势。供给方面，刚果(金)钴产品经陆路、海运运输到国内耗时3个月。政策出台对实际供应产生直接影响有3个月时滞，钴中间品到港一直持续到5月，一季度现货供应紧张程度低。但市场对未来供应收紧预期较高。弱现实，强预期驱动现货价格大幅上涨。
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