2025年复盘：水火表现亮眼，绿电、核电相对承压。年初至10月31日，SW公用事业上涨4.9%,同期沪深300上涨16.0%。分子行业来看，火电/水电/光伏/风电/核电涨跌幅分别为+19.8%/-4.5%/+4.7%/-2.4%/-6.6%。总体而言，子板块涨跌幅和业绩表现相符：年初以来市场煤均价下降带来的成本改善对冲了量价下降的不利因素影响，火电板块业绩实现正增长；年初以来来水有所波动，但财务费用持续压降驱动水电板块业绩增长；核电短期业绩受所得税补缴拖累，剔除一次性因素和新能源影响后，核电业绩表现仍稳健；绿电电价、消纳、风光资源条件等拖累业绩表现。
2026年投资策略：我们认为2026年投资机会可围绕火电盈利稳定性提升、低利率环境下水电股息率吸引力增强、核电长期高成长性、新能源收益预期明确等展开。
(一)火电：预计2026年容量电价增加能对冲部分煤价上涨带来的成本上升，电量电价来看，预计北方省份仍将维持相对坚挺。十五五期间，火电通过容量电价、辅助服务、现货市场等获得额外收益，盈利能力、盈利稳定性均有提升空间。个股建议关注北方火电龙头大唐发电、建投能源等。
(二)水电：2025年9月以来来水转好，中长期来看得益于财务费用下降+折旧到期+装机增量的多重驱动，成长性仍值得期待。当前低利率环境下，股息率具备吸引力。个股建议关注长江电力、川投能源等。
(三)核电：核电进入积极有序发展新阶段，核准在建装机容量为在运装机的107%,且2026-2027年进入投产高峰期，建议关注国内核电机组常态化核准背景下的装机弹性。个股建议关注中国核电、中国广核。
(四)新能源：2025年末各省机制电价竞价结果陆续出台，整体来看机制电价低于燃煤基准价，光伏电价低于风电。全面入市将对电量电价造成压力，其中光伏由于出力集中影响大于风电。目前新能源消纳压力大，通过与绿色氢氨醇、算力等集成融合发展有望促进新能源高效利用，打开第二成长空间。建议关注运营能力优异的龙头企业，如龙源电力、三峡能源等，以及具备区位优势和成本优势的企业，如福建省属海风平台福能股份、中闽能源等。
风险提示：电力需求不及预期的风险；来水、来风、光照资源条件不及预期的风险；电价超预期下跌的风险；煤炭价格超预期上涨的风险。
一、2025年1-10月回顾：指数上涨，业绩分化
(一)行情回顾：指数上涨，估值提升
年初至10月31日，SW公用事业上涨4.9%,同期沪深300上涨16.0%,公用事业指数跑输沪深300指数11.1pct。在31个子行业中，公用事业行业的涨跌幅排名为第23名。分子行业来看，年初至今火力发电/水力发电/热力服务/光伏发电/风力发电/电能综合服务/核力发电涨跌幅分别为+19.8%/-4.5%/+31.3%/+4.7%/-2.4%/+4.9%/-6.6%。年初至10月31日，公用事业行业的估值水平小幅上涨。截至2025年10月31日，SW公用事业板块估值PE(TTM)为18.51x,万得全A板块估值PE(TTM)17.35x,估值溢价水平为6.6%,公用事业板块估值略高于市场平均。年初至10月31日，公用事业行业涨幅排名前10的个股中包含电力和燃气企业，其中电力企业7只，燃气企业3只。
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