革故鼎新：修复式增长下的再平衡与新动力
2026年宏观经济、政策与大类资产配置展望
·核心结论
我们2025年宏观展望报告《地中生木：中国修复式增长出新芽》重点强调经济的延续性，即经济保持2023年以来的修复式增长状态。回顾2025年，除通胀低于预期外，主要经济变量、政策与市场基本符合宏观年度报告中的观点。展望2026年，我们强调变化，年度报告标题因此取用“革故鼎新”。这种变化，不仅表现在短期名义经济增长明显回升、行业去旧迎新、经济再平衡扩大内需、宏观政策框架更加短长期并重等方面，而且随之权益市场风格也会发生变化。
一、经济结构变革：修复式增长、新变化与再平衡。2023年中我们指出典型经济复苏周期很难定义当前中国经济特征，中国处于修复式增长过程：居民部门预防性储蓄意愿强烈，企业面临价格下行与产能过剩压力，地方政府则受制于债务约束，共同构成了修复式增长的宏观背景。往后看，经济处于修复式增长的底色不变，但经济结构正经历深刻变革：“旧势力”持续出清，房地产步入“L型”筑底阶段，“新势力”加速崛起，Al与新质生产力成为未来经济发展的关键引擎，“十五五”新兴产业与未来产业将成为经济增长的新动力。与此同时，未来几年经济增长动力有望从“外需依赖”转向“内需主导”,扩大内需与“反内卷”政策有望共振，中企对外投资亦是大势所趋，促进经济实现再平衡。
二、中国宏观经济展望：名义GDP增速明显回升。2026年是“十五五”开局之年，我们预计经济增长目标定在5%左右，预计出口可能继续保持增长，政策继续扩大内需，提振消费和投资，服务消费增长加快，经济增长量上保持平稳，实际GDP增长5%左右。通胀回升，名义GDP增速加快，预计PPI跌幅明显收窄，CPI增速转正；名义GDP增长5%左右，较2025年明显提升。
三、预计2026年宏观政策维持宽松。预计一般预算赤字率维持4%左右，政府融资继续增加，包括一般公共预算赤字、特别国债、新增地方政府专项债券在内的新增政府债券融资规模可能提高至12.8万亿元左右，相对GDP比例可能基本保持平稳。货币政策保持适度宽松，但政策利率降息空间有限，预计公开市场操作利率下调0.1个百分点左右。预计人民币汇率延续升值趋势。
四、内外因素换挡，资产配置新图景。1)中国低通胀的一体两面。考虑到完全走出低通胀仍需货币财政存配合，叠加赚钱效应正反馈持续，预计A股仍有机会，风格可能更趋于均衡，市场催化因素或逐步从“流动性”转向“价格盈利”,除了景气成长外，周期反转也值得关注。2)美联储降息≠弱美元。美元的核心走势还是取决于美国相对经济实力，预计美元保持强势。3)美国内部政治叙事接棒基本面。2026年美债收益率的变化更多集中在“叙事”:上半年美联储换帅、市场对于美联储降息预期走强但通胀预期上行；下半年主线为中期选举，若共和党失去对国会的控制权，美国内外政又将面临转折。4)美股盈利为主，估值为辅。AI驱动的企业投资和消费韧性将持续对美股形成有利支撑，但是考虑到部分Al相关企业估值处于较高的水平，利率波动加大时期或放大对其影响。5)避险周期互相轮动。大国博弈虽暂缓，但是美国内政依然处于混沌，这就意味着对黄金的助力2026年存在但会略逊色于2025年。美元制约仍存、铜供应有所恢复、宏观预期转暖综合作用下铜金比或出现小幅回归。
风险提示：经济超预期下行风险，政策执行力度不及预期，美联储降息落空引发流动性预期修正，中美关系反复与地缘政治风险导致市场风险偏好恶化，美国经济与政治不确定性等。
序言2026年的革故鼎新体现在哪?
我们用“革故鼎新”这个词作为2026年宏观年度报告的标题，就是想强调2026年经济层面、政策层面和市场层面将出现不同于2025年的一些新变化。
2025年即将过去，回顾2025年，中国经济的底色没有改变，一直在延续修复式增长的状态。2023年7月我们在报告《复苏还是修复?—当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断》中系统地提出修复式增长框架，典型的经济周期式复苏很难去定义中国经济表现，中国经济是一种修复式增长的形态。
根据修复式增长框架，2025年我们看对了什么?看错了什么?
从经济和政策角度看，宏观政策和经济基本符合我们2024年年底的判断，但是通胀低于我们此前预期。我们在2024年12月3日发布的2025年宏观经济、政策与大类资产配置展望报告《地中生木：中国修复式增长出新芽》中预计：2025年出口保持正增长，广义财政扩张力度加大，货币政策维持宽松但降息空间不大，7天逆回购操作利率可能下降10-20bp,GDP全年增长5.1%,人民币汇率基本保持稳定。当时预计2025年通胀缓慢回升，但通胀低于我们2024年底的预期。现在看来，我们低估了中国经济修复式增长的难度。
根据上述经济预测，2025年市场表现与我们在2024年12月宏观年度报告中的预判较为一致。当时我们判断，由于我国增量政策保驾护航，风险偏好逐步企稳，A股权益资产2025年下半年存在机会，美股维持弱震荡上行。但是，A股成长股上涨的幅度也超出了我们和市场的预期，我们低估了流动性的力度和贡献。
2026年，我们强调变化。那么,这种变化表现在什么方面呢?
首先，从宏观基本面判断，虽然经济仍将继续延续修复增长的格局，但由于通胀回升，名义GDP增长将明显加快，我们预计名义经济增长将从2025年的4%上升到2026年的5%。名义GDP增速明显回升，将对权益市场的配置风格产生较大影响，2025年倾斜向配置成长的格局将转向2026年略显均衡的配置策略。
其次，在行业层面，出现了去旧迎新、转换赛道的局面，旧行业对增长的贡献在下降，新的行业在上升。房地产行业仍在调整过程中，旧行业在出清与转型。Al已经成为了美国经济增长的核心驱动力之一，对我国来说，也不例外。从产业任务来看，“十五五”规划预计以“新质生产力”为核心，构建以“先进制造业为骨干”的现代化产业体系，产业布局呈现出“传统产业—新兴产业—未来产业”的三梯队格局。我们预计新兴产业和未来产业对经济和市场的影响力将不断跃升。
再次，从宏观经济的内外部经济再平衡看，内需是经济发展的战略基点。近年中国经济呈现出“供强需弱”的特点，外需对中国经济增长起到了显著的拉动作用，并填补了一定的内需压力，但这种外需拉动模式能持续多久?其不确定性决定了这难以成为经济长期稳定增长的基石，扩大内需是应对国际不确定性、实现发展自主性的根本。我们预测，2026年消费将有所回升，长期看，未来居民消费率提升，消费行业投资价值显现。最后，从政策面看，宏观政策在短期和长期政策平衡中，将更加注重短期和长期兼顾。从2026年短期经济看，由于经济仍处于修复式增长格局，财政和货币政策仍然需要保持宽松态势。长期看，无论是实现经济再平衡发展内需，还是促进新兴产业和未来产业的发展，长期政策的重要性不言而喻。
展望2026年，我们期待变化，拥抱变化。是为序!
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