10月6日以来，美元强势升值，9日盘中一度升至99.6高位，为8月初以来的新高。美元能否打破三季度以来的低位震荡格局、长期贬值预期能否继续演绎?
一、热点思考：美元的“十字路口”
(一)近期美元反弹的三个阶段和两方面原因
本轮美元反弹的时间起点是9月中旬美联储重启降息之后，整体可以分为三个阶段理解：第一阶段，9月17日-25日，在美联储如期降息25bp叠加中性偏鹰的经济预测摘要发布之后，前期较乐观的“降息交易”重新校准，2年期美债利率和美元指数同步反弹。
第二阶段，9月26日-10月3日，在美国政府“关门”预期和事实冲击下，美元反弹按下“暂
停键”。截至10月3日，美元指数和2年期美债利率小幅下行至97.7和3.58%。
第三阶段，10月6日-9日，由于日本和法国政府内阁重组或动荡，美元被动走强。高市早苗“意
外”当选日本自民党总裁。由于其经济政策立场带有较浓厚的“安倍经济学”标签，市场开始交易宽松；法国总理勒科尔尼在10月6日突然宣布辞职，触发欧元贬值。
(二)美元反弹或难延续的四个解释
9月中旬以来的美元升值仍是长期贬值趋势中的一次反弹。即使不考虑贸易冲突，反弹也将难以延续，主要有以下四个解释：第一，10月上旬第二阶段的美元反弹与美国经济脱钩。然而，劳动力市场降温预期被证伪还需要时间，虽然美国经济依然有韧性。
第二，如果美国政府“关门”延期至10月下旬，时长将远超历史中位数，或在中下旬重新成为
美元贬值的驱动力之一。博彩市场预测显示，停摆15天以上的概率达67%
第三，高市早苗当选自民党总裁和法国总理更替，均为一次性的“事件冲击”,难成为方向性
的“规则改变者”,且市场计价较为充分。10月10日，法国总理已“闪电复职”。
第四，中美贸易冲突或成为短期美元反弹新的“阻力源”。与4月“对等关税”冲击相比，本
次冲击的力度较弱，但足以对冲本来或已经接近反弹尾声的美元升值动能。
(三)美元长期贬值假说：不同阶段的“规则改变者”
基于历史经验和结构性驱动因素来看，美元或已经开启第四个“大周期”,当前或处于第四个大贬值周期的早期阶段。但历史规律是后验的，并非千篇一律，也非自我实现。换言之，美元持续贬值预期的兑现是有条件的——既可以是升值条件的逆转，也可以是新的贬值条件的出现。长期弱美元仍是基准假设，但美元指数突破并稳定在95(或90)以下，需要新的“规则改变者”:1)美国政府紧财政或经济实质性衰退预期升温；2)非美经济体超预期宽财政，或者财政赤字超预期加剧债务风险；3)非美经济体超预期紧货币(主要是日本);短期均非基准假设。中期仍需关注美元“并不弱”背后多空力量的交织和美元反弹风险。当下，美国经济“软着陆”背景之下美联储降息预期的落地，或难改变美元均势。中期，如果美国劳动力市场企稳、市场进入“复苏交易”区间，且关税的通胀效应超预期，美元和美债利率的反弹将更加持续。
二、大类资产&海外事件&数据：关税不确定性再度上升，海外政治局势普遍动荡
全球风险资产多数回调，黄金、美债等避险资产大涨。当周，标普500下跌2.4%,纳斯达克指数下跌2.5%;10Y美债收益率下行8bp至4.05%;美元指数上涨1.1%至98.8,离岸人民币贬至7.15;WTI原油大跌3.3%至58.9美元/桶，COMEX黄金上涨2.7%至3986.2美元/盎司。
关税不确定性再度上升，海外政治局势普遍动荡。中美会晤前夕，特朗普关税威胁再度升级，重要会晤前释放强硬信号，是特朗普以往贸易谈判中惯用策略。法国总理“闪电复职”,政府深层风险未根本缓解；日本公明党退出执政联盟，高市早苗首相之路存变数。
美联储9月会议纪要显示官员意见分化，美国私募信贷风险引发关注。纪要显示，许多官员认为，今年继续降息是合适的。但是，一些官员认为金融条件宽松，需谨慎降息，与本周部分官员讲话对应；美国汽车零部件制造商First Brands破产，市场对私募信贷风险担忧提升。
风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰
10月6日以来，美元强势升值，9日盘中一度升至99.6高位，为8月初以来的新高。美元能否打破三季度以来的低位震荡格局、长期贬值预期能否继续演绎?
一、热点思考：美元的“十字路口”
(一)近期美元反弹的三个阶段两方面原因
本轮美元反弹的时间起点是9月中旬美联储重启降息之后，整体可以分为三个阶段和内外两大因素来理解：
第一阶段，9月17日-9月25日，在美联储如期降息25bp叠加中性偏鹰的经济
预测摘要(相对市场预期而言)发布之后，前期较乐观的“降息交易”重新校准，2年期美债利率和美元指数同步反弹，美元指数对成分货币同步升值。尽管美联储在9月17日如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%,并暗示年内可能再降息50个基点，但随后市场情绪迅速反转。投资者开始重新评估美国经济的韧性，特别是第二季度GDP增速被上修至3.8%以及初请失业金人数回落等数据，削弱了对快速、大幅降息的必要性，导致前期盛行的“降息交易”平仓，部分交易员甚至将对2025年剩余时间的降息预期从50个基点下调至仅25个基点。随着降息预期降温，美债收益率回升，美元指数从决议后的低位开启反弹。但反弹的势能并不强。区间内，美元指数从96.6(9月16日)反弹至98.6,升值2.1%。2年美债利率从3.51%(9月16日)反弹至3.64%,回升13bp.
第二阶段，9月26日-10月3日，在美国政府“关门”预期和事实冲击下，反
弹按下“暂停键”,美元、美债利率同步下行，美元对一揽子货币同步贬值。截止到10月3日，美元指数和2年期美债利率小幅下行至97.7和3.58%(2日低点为3.55%)。
第三阶段，10月6日-10月9日(4日、5日周末休市),由于日本和法国政府
内阁重组或动荡，美元被动走强。日本方面，高市早苗“意外”当选自民党总裁，市场预期她将担任下一任日本首相。由于其经济政策立场带有较浓厚的“安倍经济学”标签，市场交易宽货币、宽财政预期，日元弱、日股强、日债弱(高杠杆、高利率和高通胀);法国方面，总理勒科尔尼在10月6日突然宣布辞职，再次引发法国当局的执政能力危机，法德利差扩大，反映出市场对其财政纪律和债务可持续性的担忧。引发欧元兑美元大幅贬值。本阶段，由于是外因驱动，美元和美债并不同步，美元脉冲式升值到99.6高位(盘中，收盘99.5),2年期美债利率基本横盘。
(二)短期美元反弹或难延续的四个解释
10月10日，在特朗普宣称对华加征100%关税的冲击之下，美元再度转弱。美元反弹是否就此终结?我们的基准假设是：9月中旬以来的美元升值仍是长期贬值趋势中的一次反弹(如同7月快速反弹并突破100)。即使不考虑贸易冲突，反弹也将难以延续，主要有以下四个解释：
第一，10月上旬第二阶段的美元反弹与美国经济基本面“脱钩”。然而，劳动
力市场降温预期被证伪还需要时间，虽然美国经济依然有韧性。美国政府“关门”期间，非农等多项关键数据推迟发布，PMI、ADP等数据并未指示经济显著降温。所以，美元、美债和美联储的降息预期并不同步。虽然美国经济有韧性，亚特兰大联储GDPNow预测美国三季度GDP增速或高达3.77%,但就业转弱才是美联储降息鞠策的“主要矛盾”——证伪还需时间。
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