▶如何刻画资产的优劣?
常见的大类资产包括，股票、债券和黄金。我们可以通过收益和风险两个维度刻画其表现。回顾历史来看，黄金属于有明显上涨趋势的资产，除了美联储加息和缩表(预期发酵),其余年份黄金的年线多为收涨。国内的债券市场，从2018年开始也是呈现长牛走势，同样属于持有体验感好的资产。而国内的股票市场，则是典型的区间震荡行情，没有明显的趋势。在这种情况下，择时就变得非常重要，参与获取收益的难度相应上升。
不过今年1-7月与历史均值相比，各类资产的收益风险比发生了翻天覆地变化。由于美国的关税政策，黄金的风险收益比显著上升。国内权益类资产，因为稳市资金的介入，不仅收益率放大，同时波动率下降，收益风险比显著改善。而纯债类指数，收益率大幅降低，波动率又有所放大，导致其收益风险大幅恶化。
因而，每一年甚至每一季度，我们都需要重新审视各类资产的收益风险特征，努力选择好资产(收益抬升、波动下降),尽量规避频繁择时与交易，躺平获取资产的贝塔收益，事半功倍。
▶大类资产的统一框架
资产价格的运行，有上涨、下跌和震荡三个阶段，研究和投资的核心是寻找不同阶段之间切换的拐点。通过过往各类资产的研究，我们发现可以将股票、债券和黄金的定价，统一在流动性、风险偏好和机构行为的简明框架之中。
流动性，直观理解为市场获取资金的难易程度。一般来说，央行实施宽松的货币政策，市场资金供给充裕，资金利率往往处于低位，投资者能够以较低成本，便利的加杠杆，从而推动更多资金进入资本市场(股市或者债市),带动资产价格上涨。
风险偏好，更多是对未来的预期与信心。如果预期未来情况会变得更糟，则可能天然悲观的看待一些事物的发展，当下的决策也变得更加谨慎和保守，不愿意承受任何可能的损失，即表现出低风险偏好。相反，如果对未来充满希望，认为各种事物的发展会越来越好，从而更加乐观的看待周围变化，敢于冒险去做一些事情，即风险偏好抬升。把这些个人的预期上升到总量层面，就体现出其对资产定价的影响。
机构行为，会对市场产生两个维度的影响，一是强化短期趋势。市场的顶部，往往是在所有参与者情绪亢奋时形成，同样市场的底部，是在参与者情绪极端悲观时探明。二是结构性影响。一些机构的资金属性及偏好，会给特定板块带来增量资金，从而影响其定价。▶分析各类资产的关键
股票市场定价，最简单的可以用市盈率，即股票价格/每股收益，其中每股收益，包含了对未来企业盈利的预期，风险偏好往往是分析的关键。
债券市场，每一轮牛熊转换的拐点，都与央行的货币政策相关，资金面堪称债市的生命线。只要央行没有加息，债市就很难真正转熊，更多是区间震荡，期间的上行，都是为下行创造更大空间。
黄金过去的定价，与美元实际利率负相关。当美元实际利率较高时，投资者更倾向于持有美元资产，而减少黄金的持仓，对应黄金需求减少，价格下跌。最近几年，尤其是2020年之后，黄金和美元之间的关系变为正相关。其背后是美元作为避险资产的地位，正被动摇。未来驱动黄金价格继续创新高的因素，或已不再是美国降息等传统因素，更多来自于黄金替代美元及美元类资产，成为无风险资产的代表。
风险提示
国内外宏观环境发生超预期变化。
大类资产配置，聊起这个话题，往往显得很高大上，似乎位于财富金字塔的最顶端。与之相伴所讨论的是大类资产轮动，即我们希望在不同类资产之间灵活切换，从而捕捉每个宏观阶段收益最为丰厚的资产品种。
大家熟悉的资产配置模型，非美林时钟莫属，它给出了不同宏观环境下，各类资产回报的排序，为我们选择最佳资产提供了指引(详细内容，请参考我们的报告《货币-信用框架，再认识》)。然而，除了宏观环境之外，实现资产轮动，也要了解各类资产运行的逻辑。有没有一个统一的研究框架，能将各类资产的分析囊括其中，这即是本文研究的重点。
1.什么是好的资产?
常见的大类资产包括，股票、债券和黄金。我们通过哪些维度来刻画一个资产的特征?收益表现当然最为重要，我们肯定想持有收益率更高的资产。不过收益之外，波动率可能同样关键。因为波动率过大的资产，持有体验可能不佳，往往容易在下跌的过程中震荡出局。比如科创50指数，过去五年的平均年化波动率在32.7%,意味着如果我们没有择时，在任意时点买入之后，就要做好可能浮亏32.7%的准备。然而，很少有人愿意承受这么大的波动，所以不得不择时。一旦涉及频繁择时，持有体验和实际获取的收益，可能都会大打折扣。
将收益和风险结合，即收益风险比，就可用于资产之间的横向和纵向比较。回顾历史来看，黄金属于有明显上涨趋势的资产，除了美联储加息和缩表(预期发酵),其余年份黄金的年线多为收涨。对投资者来说，这种呈现上涨趋势的资产，操作容错率比较高，逻辑想清楚了再介入都不晚，等一等总是能等到收益。因而黄金更适合作为大类资产的底仓，不必过于纠结短期波动。国内的债券市场，从2018年开始，也是呈现长牛走势，同样属于持有体验感好的资产。而国内的股票市场，则是典型的区间震荡行情，没有明显的趋势。在这种情况下，择时就变得非常重要，参与获取收益的难度相应上升。
不过今年1-7月与历史均值相比，各类资产的收益风险比发生了翻天覆地变化。由于美国的关税政策，黄金的风险收益比显著上升。国内权益类资产，各指数如万得全A、创业板、科创50及沪深300,不仅收益率放大，同时波动率下降，因而收益风险比显著改善。而纯债类指数，收益率大幅降低，波动率又有所放大，导致其收益风险大幅恶化。
因而，每一年甚至每一季度，我们都需要重新审视各类资产的收益风险特征，一旦一类资产本身的收益风险恶化，可能导致越是积极努力，结果越是糟糕，事倍功半。努力选择好资产(收益抬升、波动下降),尽量规避频繁择时与交易，躺平获取资产的贝塔收益，而事半功倍，也是我们研究大类资产的意义。
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