一、海外投行的估值体系
(一)对比：中美德日的代表性投行的PB-ROE对应关系
PB-ROE估值体系通过识别“低估且高盈利”标的，追求困境反转或ROE提升带来的估值修复和收益增长，较传统单一低PB或高ROE策略更高效。不同国家和地区投行在该体系中的估值特征与中枢差异显著。我们对中、美、德、日四国代表性投行——中信证券、摩根士丹利、德意志银行、野村控股的历史数据进行比较，分析其差异及背后驱动因素。
如本报告数据未明确标注来源，则默认数据引自Wind.
大摩和中信PB-ROE中枢较高，大摩PB与ROE呈正相关。大摩与中信展现”高PB-高ROE”特征，2011-2024年PB-ROE散点图中，其中枢值分别为1.2x/8.5%(中信)和0.9x/9.3%(大摩),而野村与德银中枢值落于0.4-0.5x PB及1%-5%ROE区间。此外，大摩PB-ROE回归模型R²>0.5且斜率为正，证实其ROE提升可有效传导至估值扩张。
中美投行因内外环境优势，PB-ROE估值水平较高；日德投行则因经济金融体制、成长空间等因素，估值表现较弱。(1)中美投行：中美头部机构的高估值溢价源于监管灵活、市场广阔和业务优化的三重优势。监管层面，政策弹性(如《经济增长法案》、注册制改革及衍生品扩容)拓宽资本运作空间，通过杠杆优化与业务创新提升收益；市场层面，中美庞大的资本市场体量及高流动性特征，形成对政策、经济与盈利变化的敏锐定价机制；业务层面，加速轻资本转型——财富管理、做市交易等非方向性业务占比提升，构建可持续ROE增长曲线。(2)德日投行：日本投行估值低迷主要受长期低利率环境拖累，自1990年代起超宽松货币政策持续压制资本市场活力，导致投行业务长期承压，虽近年利率边际回升，但盈利复苏仍滞后于全球同业。德国投行则受制于”三位一体”结构性约束：其银行体系过度依赖存贷利差的单一盈利模式，严监管政策(如MiFIDII、Basel Ⅲ)推升合规成本，叠加审慎经营策略规避高收益业务，在低利率与经济疲软共振下，资本回报率持续承压。
美国监管红利与投行业务创新提振盈利能力，ROE与PB间显著的正向促进作用持续提高估值溢价。据Wind统计，截止2024Q4,大摩PB-ROE中枢达
2.14x/11.5%,显著高于中信的1.66x/8%。一方面，宽松监管使其得以维持高杠杆率，深度参与跨境并购、衍生品交易及表外业务。2008年金融危机后，大摩转型为全能银行，通过混业经营覆盖机构业务、财富管理及衍生品等领域，实现风险分散与盈利来源拓展，推动ROE显著提升。另一方面，ROE增长与估值扩张呈正向关系，盈利能力的增强助推ROE上行，并有效传导至估值溢价，进而提升PB水平。
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