核心观点
金本位的历史回顾。1816年英国颁布《金本位制度法案》,正式确立古典金本位，成为现代金本位制度的开端。该国际金本位体系运行约百年，1914年第一次世界大战爆发，各国终止黄金自由兑换与跨境流动，古典金本位实质瓦解；1944年建立的布雷顿森林体系，确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的双挂钩金汇兑本位制度，并非传统金本位。1971年尼克松宣布停止美元兑换黄金，动摇了体系根基；1973年该体系彻底解体，全球货币正式迈入无黄金背书的信用法币时代。
长周期下黄金有四种定价方式，目前市场在交易第四种：国债对冲逻辑。黄金有四种不同的属性：稀缺商品、投资保值品、央行信用锚定、债务终极清算金。其定价逻辑也不同：作为稀缺商品，其目标是跑赢通胀；作为投资保值品，其目标是跑赢社会财富平均增速；作为央行信用锚定，其目标是保持货币总量与黄金的长期固定比例；作为债务危机的终极对冲工具，其作用是在系统性信用崩塌时进行底线清算。2025年-2026年初的黄金上涨，市场已经在交易“国债对冲”逻辑。我们对四种逻辑分别进行了预测，在“国债对冲”逻辑下，黄金在2030年的最激进目标价可达7433-8052美元/盎司。
中国历史上月用工价格与黄金的折算克重平均在4.4克。我们比较了中国历史上2000多年，汉、唐、宋、元、明、清、中华民国七个不同时期中最好的年景的抽样用工价格，平均月工价折合黄金4.4克，排序是唐>宋明汉>中华民国>元清。当月工折算黄金大于5-6克，属于盛世时期；当月工折算黄金小于2克，则属于困窘艰难时期。由于该抽样时间已经是封建王朝中的最好年景，所以历史上的平均水平应小于该数字。
新中国成立后，中国月平均收入折算黄金克重可分三个时期：建国后到70年代，折算克重约为3.8-5.5克，属于积累阶段；改革开放到90年代中期，随着人民币的贬值而下降到3克左右，属于低谷时期；90年代后随着收入的提高，折算克重大幅上升到5-8克(最高到过8.6克),超越了历史上的所有盛世。
投资建议：在长周期上投资黄金，中国就业人员月平均收入折算黄金克重7-8克时，可视为“非常值得投资”时机；5-6克视为“值得投资”时机；3-4克视为“一般”时机；低于3克则不利于投资或者可以卖出。沿着这个逻辑测算黄金在2030年的目标价，可与全球的“国债对冲”逻辑得到的目标价交叉验证。
风险提示：历史样本不够丰富，数据存在偏差的风险；美国债务问题不确定性的风险；美联储货币政策不确定性的风险。
金本位的结束与美元的兴起
鉴于2024、2025年黄金价格的加速上涨，历史上以美债利率、实际利率定价黄金的历史框架已经不再适用。黄金的走势可能正在演绎一个更大周期的变局。本篇的上半部分，我们想对黄金的中长期定价逻辑做个梳理。
第一，金本位退出历史舞台后，法币时代的黄金到底是什么属性，是商品、投资
品、货币替代品，还是具有其他属性，或是以上不同属性的叠加?
第二，我们想对不同属性下的黄金价格建立一个中长期的定价模型，来回顾在历
史上它的有效性；
第三，在历史长河中，不同的定价模型下，现在对应黄金价格是多少?尽管这个
困难很大，但通过长周期分析，我们或许能够找到锚点，来预测未来的3-5年，黄金应如何定价。
金本位何时退出的历史舞台?
1717年，牛顿铸造了几尼金币(因使用几内亚产的黄金铸造而得名)。下图是铸造于1726年的几尼金币，牛顿时任造币厂厂长，金币重量8.36克，为22K黄金，成色91.7%。最初设计一英镑兑换1几尼金币，后来因为金价上涨，一几尼涨到了21先令(1.1英镑),含金量为7.6885克。1816年，英国通过了《金本位制度法案》,从法律的形式承认了黄金作为货币的本位来发行纸币。1819年又颁布条例，要求英格兰银行的银行券在1821年能兑换金条，在1823年能兑换金币，并取消对金币熔化及金条输出的限制。同时，为了锚定1英镑兑1枚金币，现代索维林(Sovereign)作为英国法定金本位标准，从1817年正式定型，成色22K金(91.7%),重7.988克，含纯金7.322克。
因此，现代金本位制度萌芽于1717年，确立了黄金与英镑的固定比例兑换，但未完全立法；开始于1816年，即从法律上确立金本位；完全成型于1821年，英国黄金自由铸造、纸币自由兑换黄金、黄金自由进出口。
在第一次世界大战爆发之前，国际金本位制就突然骤停了。在政府的宣传之下，在英国使用黄金作为支付手段被视为不爱国。主权金币被1英镑和10先令的应急发行纸币取代，而主权金币和半主权金币仅由英格兰银行铸造，用于战争用途而非流通。几乎在战争爆发的同时，1914年8月，英国、法国、德意志帝国、奥匈帝国以及俄国这些战争国都废除了其中央银行的黄金兑换功能。
一战结束后，1919年英国非常想将英镑的兑换率恢复到战前的汇率。但由于通货膨胀，市面上的钱越来越多，兑换率无法恢复，否则将面临更大的黄金流失的危险。直到1925年，英镑的兑换率才再次回到之前的高位。当时的财政部长丘吉尔宣布英国重回黄金本位制度，这就有了《1925年金本位法案》。但保值的英镑此时对于英国的工业而言是一个严重的出口障碍，是维持汇率，还是贬值英镑以促进出口，成为一个两难选择。最终英国从1931年9月开始，停止黄金本位制。
此时的美国，已经从一战前英国的债务人逐步变成了债权人。美国的金本位开始于开始于1834年的《铸币法》,1873年废除了银本位，南北战争结束之后1879年恢复金本位，直到罗斯福新政。1933年，为了应对大萧条，结束胡佛总统的货币紧缩政策，罗斯福政府禁止黄金作为货币在市场流通，也禁止私人持有黄金，强制以20.67美元每盎司的价格回收黄金，违者罚款10000美元(约为2026年的25万美元),或者处以最高10年监禁。1934年的《黄金储备法》官方黄金兑换价格定在了35美元每盎司，标志着美国实际脱离金本位。这些措施让坚持金本位的国家压力巨大，纷纷也退出金本位。如比利时(1935年)、意大利(1935年)、法国、瑞士、荷兰、卢森堡、波兰(1936年)。1936年，美、英、法签订《三方协定》,协调货币稳定，承认贬值现实，标志着古典金本位的彻底瓦解。
世界经历了两次惨痛的教训，其一是20世纪30年代的大萧条与贸易战；其二是二战的破坏摧毁了欧洲和亚洲的经济，英镑地位一落千丈，而美国凭借强大的工业实力和雄厚的黄金储备，掌握了全球约75%的官方黄金。在这一背景下，1944年7月，美、苏、中、法等44国代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开联合国货币金融会议，通过《布雷顿森林协定》,会上美国怀特计划击败英国凯恩斯计划，确立了美元与黄金挂钩(35美元/盎司)、其他货币与美元挂钩的双挂钩制度，并成立国际货币基金组织(1MF)和世界银行(WB)两大国际金融机构。布雷顿森林体系的积极影响是结束了动荡，固定汇率制消除了汇率剧烈波动带来的风险，为国际贸易和投资提供了可预测的环境。这也是人类历史上第一次通过协议建立起多边金融合作框架，开启了经济全球化的序幕。在此后的二十多年(1945-1970s),西方经济经历了高速增长的“黄金时代”。
除了金本位，这里还要穿插介绍一下美联储的诞生。由于美国建国之后长期没有中央银行，导致了19世纪到20世纪初，美国银行业缺乏监管和最后贷款人，一旦出现挤兑风险，银行就像多米诺骨牌一样成片倒闭。1907年美国爆发了极其严重的金融危机，最终摩根动用私人财力救市才勉强止血。这让美国政府意识到，国家货币的命脉不能总靠私人来拯救。1913年12月，威尔逊总统签署了《联邦储备法案》,美联储正式成立。它包含联邦储备委员会(理事会)和12家地区联邦储备银行，前者属于政府机构，成员由总统任命，后者分布在纽约、芝加哥等城市，带有一定的私营色彩，这种设计是为了平衡东部大银行和中西部农业州的利益。美联储成立后，法律规定美联储的首要目标是物价稳定和充分就业。当银行缺钱时，美联储提供流动性，防止金融崩塌。它也布雷顿森林体系提供了底层支撑。
布雷顿森林体系正式运行的时间要更晚一些。原因是二战还没结束、欧洲一片废墟，各国根本没能力立刻恢复货币兑换和自由贸易，只能先搞重建、过渡。因此从1948年开始，马歇尔计划援助欧洲重建、恢复生产，让各国慢慢攒回外汇储备。战后十几年，各国都在外汇管制：钱不能随便换、不能随便汇出，贸易用配额、双边记账，不是市场化结算等。直到1958年，西欧主要国家才宣布实现经常项目可自由兑换，标志着布雷顿森林体系真正进入全面正式运行阶段。
在20世纪60年代末，布雷顿森林体系陷入了难以调和的矛盾。由于美国深陷越南战争(1965-1973年)且国内通胀上升，各国(尤其是法国)对美元失去信心，开始大规模用美元向美国兑换黄金。法国总统戴高乐在1965年2月4日表示：“美国不必支付金币，甚至不必支付等值的实物，只需要印发钞票(美元),就可以购买他国的工厂、企业和资源。没有理由认为一个国家的货币比另一个国家的货币具有更优越的地位，而黄金不分国籍，没有颜色，它是国际间唯一的、永恒的、不可置疑的标准。”此时官方价格仍死守35美元兑换1盎司黄金，但私人市场金价早已飙升，美国已无力按官价维持兑换。到了1971年8月15日，尼克松宣布美国不再履行向外国央行兑换黄金的义务，美元正式与黄金脱钩，标志着战后固定汇率制的根基坍塌。随后到1973年，世界主要货币相继实行浮动汇率制，布雷顿森林体系彻底解体。
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