本期投资提示：
● 内需26Q1景气度改善明显，外需保持平稳。3月纺服社零同比增长7.0%,在春节错
位及节前旺季拉长等带动下，景气度回升明显。预计下半年在基数缓和、产品推新及渠道落地等带动下，终端销售将延续改善趋势。外需出口保持平稳。1-4月我国纺织服装累计出口911.3亿美元，同比增长0.8%,其中，纺织品出口同比增长2.3%,服装出口同比下降0.9%。纺织中间品出口韧性较强，服装出口略有承压。
● 港股运动：25年业绩普遍超预期，26Q1高基数下景气度继续改善。1)安踏受益于多品
牌及费用管控，业绩超预期：25年收入802.2亿元，同比增长13.3%,归母净利润135.9亿元，剔除24年Amer Sports影响后利润同比增长13.9%。26Q1安踏/FILA新品牌分别增长高单/低双/40-45%,相比25Q4改善明显。2)李宁利润好于预期：25年收入同比增长3%至296亿元，归母净利润同比下滑3%至29.4亿元，好于预期，主要得益于专业运动拉动增长、渠道整合与精细化运营优化费用，26Q1成人线下流水增长中单位数。
3)特步业绩符合预期：25年收入同比增长4.2%,归母净利润同比增长10.8%。26Q1主品牌增长低单位数，索康尼增长超20%。4)361度继续领跑：25年收入111亿元，同比增长10.6%,归母净利润13亿元，同比增长14.0%。26Q1成人线下增长10%。
● 纺织制造：1)上游受益于涨价周期催化业绩弹性。棉花涨价背景下，百隆东方26Q1营
收19.9亿元，同比增长14.8%,归母净利润2.4亿元，同比增长39.8%,利润超预期，预计26Q2净利润规模或环比继续扩大。澳毛产量明确收缩，运动羊毛服饰需求增长，推动澳毛价格持续创出本轮周期价格新高，带动优质毛纺公司26Q1业绩超预期，随26Q2交付旺季开启，后续业绩仍然值得期待。2)中游受客户订单波动、原材料价格上涨等影响，短期业绩承压。受海外客户下单偏弱、人工成本和制造费用摊薄压力加大，叠加新工厂仍处于产能爬坡、汇兑损失等影响，中游制造公司短期业绩有所承压。
● 男女装：旅游、商务场景促进高端消费回暖，率先完成去库及渠道调整的公司显现复苏
迹象。1)男装：比音勒芬26Q1营收同比增长18.4%,连续两季营收双位数增长，26Q1单季营收、净利创历史同期新高，超市场预期。海澜之家25年、26Q1营收及利润同比增长个位数，符合预期。2)女装：歌力思26Q1收入同比增长7.8%至7.4亿元，其中国内业务增幅14.3%。经营利润增长约70%,主要得益于国际品牌增长强劲，费用控制及海外亏损改善。地素26Q1收入归母净利润同比增长6.2%/21.8%,业绩超预期。
● 童装：随门店优化等举措推进，经营周期触底修复。森马26Q1营收/归母净利润
34.5/3.1亿元，同比增长12%/45%,利润大超预期，公司线下门店注重运营质量改善，线上投流效果逐步显现，随着提质增效举措持续推进，业绩触底修复。嘉曼25年童装下滑，26年预计恢复稳健增长，暇步士成人业务有望贡献业绩增量。
● 家纺：大单品战略推进顺利，板块表现超预期。罗莱/水星25年营收同比增长6%/8%,
归母净利润同比增长20%/11%;26Q1利润增长提速，营收分别同比增长6%/6%,归母净利润同比增长31%/17%。罗莱、水星大单品战略带动毛利率大幅上行，利润兑现亮眼，表现超预期。富安娜加盟去库坚决，为后续良性扩张作准备。
● 26Q1服装零售回暖，行业β改善启动，高端化与差异化户外景气更优，纺织制造上游
涨价周期催化业绩弹性。当前服装家纺重点关注：①高性能户外：体育大年带来品牌与渠道催化，推荐李宁/安踏体育/波司登/361度/滔搏/特步，建议关注伯希和；②高端社交服饰：比音勒芬/江南布衣/歌力思，建议关注锦泓集团；③睡眠经济：罗莱/水星。纺织制造：看好上游涨价品种，关注运动制造复苏。①上游涨价周期：优质毛纺公司佰隆东方；②运动制造产业链：申洲/华利/裕元/伟星/晶苑。
● 风险提示：需求恢复不及预期风险。库存增加风险。原材料价格上涨风险。
投资案件
结论和投资分析意见
26Q1服装零售回暖，行业β改善启动，高端化与差异化景气更优，K型分化延续。纺织制造上游涨价周期催化业绩弹性。品牌服饰一季度社零数据改善明显，行业逐步回暖，具备稀缺品牌内涵、高品牌势能、差异化产品矩阵的品牌更能跑赢，当前重点推荐赛事催化下的高性能户外运动赛道以及率先完整渠道库存等调整的高端服饰品牌。纺织制造上游涨价周期催化业绩弹性。棉花、羊毛/羊绒均在涨价周期中，低价库存储备充裕的纱线、毛纺龙头在25Q4-26Q1利润弹性显现，后续季度弹性仍将释放，继续看好后续弹性。中游代工在原材料价格上周及订单偏弱影响下短期承压，下半年在赛事大年催化、低基数以及库存去化完毕后，压制因素有望缓解。
原因与逻辑
品牌服饰：1-3月服装社零同比增长9.3%,在春节错位及节前旺季销售时间拉长等带动下，景气度回升明显。运动品牌26Q1普遍有中单位数至双位数增长，差异化高端户外延续强劲增势。高端消费回暖下率先完成库存及渠道调整的公司开启复苏。
1)运动板块：运动鞋服兼具刚需与功能属性，26年为赛事大年，品牌营销、产品储备丰富。户外热潮兴起，骑行、越野跑等细分垂类赛道仍有高增机会。龙头公司加码户外以及新渠道布局，提升质量、拓展增量，有望获得优于行业增长。
2)高端服饰：行业经过1-2年调整，渠道、库存数量均在低位，旅游、商务场景促进高端消费回暖，率先完成去库及渠道调整的公司显现复苏迹象。比音勒芬26Q1单季营收、净利创历史同期新高。歌力思在国际品牌增长强劲，费用控制及海外亏损改善拉动下，26Q1经营利润增长约70%。地素26Q1归母净利润同比增长超20%。
纺织制造：棉花、羊毛/羊绒均在涨价周期中，低价库存储备充裕的纱线、毛纺龙头在25Q4-26Q1利润弹性显现。百隆东方26Q1营收同比增长15%,归母净利润同比增长40%,预计26Q2净利润规模或环比继续扩大。澳毛价格持续创本轮周期新高，带动优质毛纺公司26Q1业绩超预期，随26Q2交付旺季开启后续仍值得期待。
有别于大众的认识
市场认为当前消费板块缺乏亮点及市场关注度，对后续投资机会持悲观态度。我们认为，自25年下半年开始，高端服饰恢复增长、上游毛价、纱线涨价等迹象已前瞻揭示板块正在走出低谷，新的投资主线已经形成。品牌端看好高端服饰，过去1-2年高端品牌率先完成渠道、库存调整，一季度多家公司超预期，业绩已经开启复苏。比音勒芬26Q1营收、净利创历史同期新高，歌力思26Q1国内业务增幅14%,公司经营利润增长约70%。地素26Q1单季度归母净利润同比增长21.8%,净利率提升至20%。纺织制造上游涨价周期催化业绩弹性，百隆东方26Q1营收同比增长15%,归母净利润同比增长40%,预计26Q2净利润规模或环比继续扩大。澳毛产量明确收缩，运动羊毛服饰需求增长，推动澳毛价格持续创出本轮周期价格新高，带动优质毛纺公司26Q1业绩超预期，随26Q2交付旺季开启，后续业绩仍然值得期待。
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