投资要点：
●建筑行业总体来看需求喊溺，新签订单、产值承压。建筑行业与基建。制造业、房地
产三大投资密切相关，基建投资受限于地方政府财政偏紧影响，项田资金到位情况不及预期，导致新项目需求减少，蒂蛋顺由摧进节凑放缓，从而影坤了建簏布州新签合以及建筑业产值；制造业投资保持较快增长，但近年来要以设备更新为主，与建蛛筑租关的新建项目较少，对建筑业增量贡献有限；房地产投资持续下滑，对建筑业产生较大拖累，特别是以房建工程业务为主的建筑企业，承压明显。
●建筑行业竞争格局：行业内卷下，央企市占率提升，眠全布分散。八大央企稳居建筑
行业龙头，市占率提升明显。铁路方面，中国中铁及中国铁建占据绝大多数市场份额，但铁路项目盈利能力较差。水利水电行业，中国电建、中国能建市占率较高，但行业景气度高，越菜越多建筑企业友力发展水利冰电业务，导致竞争更加激烈。公路建设领域，中国交建、中国围失建播和中国什铁三蒙央调样有较市率，投健建营体化项目收缩，毛利率预计下行。房建领域，中国建筑作为核心央企，期市场地位里现“强者懂强”的格局，但行业毛利率长期低位震荡。民营赛道，主要以设计咨询、钢结构、装修工程、园林工程等细分方向为主，呈现细分行业内公司众多、竞争十分分散的特点，以设计咨询、钢结构为代表的民企主导细分赛道，竞争充分，龙头市击摔提升慢。在建筑行业需求减弱背景下，建筑行业竞争激烈，仍然处于内卷状态，建筑央企虽然2018年以来市占率逐年提升，进一步压缩民企市场空间，但市出率提升并淋换莱盈利能力提升，而建筑民企，在内卷下市场空间收缩、毛利率持续下滑。总体来看，建筑行业内卷对于建筑央企、民企均效果有限。
●建筑板块盈利能力下滑，困标Ⅱ程破局行业内卷。2024年及2025年上半年上市建筑
工程企业盈利能力有所下滑。分属性来看，建筑映备盈树能力承压，眼价受地产需城下行及债务问题影响更大。分板块来看，2024年国际工程、工程咨询、房建工程板块毛利率涨幅较大。其中，国际工程板块自2020年以来毛利率呈现总体提升趋势。当前国内建筑行业竞争激烈、需求偏弱，建筑企业盈利能力承压，尽管政策引导“反两卷”,,但盈利修复缓慢，整介行业竞争格局改变伽需间，目前村生林和会多存围际口程与技术转型标的，围附Ⅱ程盈琳水平蒿、资釜铜啸好是味来蔑楚筑企发展厘要要向世之，也是破局建筑行业内卷的有效路径之一，建议把播海外基建增量衡口，聚焦具备全球承包商资质、深度参与“一带一路”建设、受益政策红利的国际工程企业。
●投资策略：国际工程板块收入增长快、现金流普遍较好，重点推荐国际Ⅱ程公司。2022-
2024年，中材国际、中钢国际、北方国际、中工国际四家企业合计境外收入增速优于上市建筑企业整体收入增速。2023年以来，国外工程重回正常运营轨道，毛利率呈现总体提升趋势。曲于海外业务付款节奏好于国内，四此国际Ⅱ程企业的物长期经营现金流普遍较好，并且“一带一路”温线国家基建需求旺盛，国际Ⅱ程公司葡望保捞牧入稳健增长。同时经营质量持续提升，重点推荐国际工程中材国际、中钢国际，建议关注地方国际、中工国际。
(1》中材国际：2025H1境外新签合同278.39亿元，同比增长19%。截至2025H1,公司未完合同额为620.37亿元，创历史最高；近年莱公司打造“资+EPC工程+技改/维修/备件+运维”的水濯厂全生命周期服务模式，生生产透营务的效义速蝉长2021至2024年年化复合增速达26.2%;装备业务境外拓展成效显著,2024年境外新签合同额31.48亿元，同比增长96%。占装备收入比重提升至36%;2025年、2026年预计分红率48.40%、53.24%,具备高股息特征。
(2》中钢国际：公司控股股东宝武集团，实力雄厚，预期为公司持续赋能。公司盈利能力持续提升，扣非归母净利润2022年以来持续增长，2024年、2025H1实现扣非归母净利润同比分别增长19.01%、13.01%。海外业务订单、收义比持升，2024年分别为82.7%、47.9%,公司累计已签约未完工合同为2024年收入的2.21倍，在手合同较为充足；公司计划未来三年分红率不低于40%,具备高股息特征。
(3》北方国际：公司主营工程、电力运营、焦煤贸易等业务。截至2025H1,公司已签约未生效合同77.15亿美元、已生效在执行合同59.62亿美元，合计约为2024年收入的5.1倍，充足的在手订单保障未来收入的增长；公司从力推描进电力能解领域的海外投建营一体化业务，盈利能力、现金流优开Ⅱ程业务，孟加拉煤电站进入运营期，预期贡献业绩增量；公司焦煤一体化经营业务，在煤炭行业反内卷背景下，公司焦煤业务有望充分受益焦煤价格上行带来的业绩弹性。
(4》中工国际：公司新签合同额持续增长，在手订单充足。2025H1公司新签合同额21.39亿美元，同比增加33.35%,海外业务在手合同余额为95.45亿美元；公司子公司北起院索道业务亮眼，围林根塞深男，海稿端市场发限能移粥劲功公 加烛推推进建营”一体化，新疆阿图佣天门蒙道项田顺利竣工，鸟兹别劳期袒塔什开、安集熙生活垃圾焚烧发电投建营项目成功签约。转型节奏加快。
●风险提示：海外订单承接不及预期风险、海外市场竞争持续加剧风险、现应收账款回款
不及预期风险、汇率波动风险。
一、建筑行业总概况：需求减弱，新签订单、产值承压建筑行业发展有三大驱动加——基础设施建设投资、房地产投资、制造州投资，分别对应三种类型的工程：基建市政工程、房屋建设工程和专业工程，以及各种工程所需的工程咨询服务。基建投资可分为三大类：1)电力、热力、燃气及白的生产和供应；2)交通运输、仓储和邮政业；;3)水利、环境和公共设施管理业，其投资主体为政府相关部门、各类国有企业或民营企业。房地产投资包括土地开发工程、房屋建设工程的投资额以及土地购置费等，其投资主体主要为房地产开发商。制造业投资对应下游细分行业多，如化学制品、汽车制造、医药制造、电子设备制造等，其建设项目主要为工业园区、工业厂房等，形成房建、钢结构等建筑企业的收入，其投资主体主要为市场化的各类经营企业。除上述三大驱动力之外，还有采矿业、公共管理和社会保障等行业的投资，也会形成建筑企业的收入。
从三大投资增速来看，基建投资((全山径)保特长然势，但2025年增速放缓，2022年-2025M1-8同比增速分别为11.5%、8.2%、9.2%、5.4%;制造业投资增速较为强劲，2022年-2025M1-8同比增速分别为9.1%、6.5%、9.2%、5.1%;房地产开发投资持续下滑，2022年-2025M1-8月同比增速分别为-10.0%、-9.6%、-10.6%、-12.9%
2025年下半年，基建投资呈现增速放缓趋势，单月来看，2025年1-8月基建投资同比增速分别为+9.9%(国家统计局1-2月份合并公布数据， 增速为1-2月份合计增速)、+12.6%、+9.6%、+9.3%、+5.3%、-2.0%、-6.4%,可以看出，基建投资进入2025年下半年，呈现明显下滑趋势，一方面是因为专项债年初发行较快，带动年初基建投资增长较快，但是地方政府财政仍然偏紧，项目资金到位情况没有明显改善，专项债后劲不足，投资增速有所下滑；另一方面，化债力度加大，特殊专项债发行占比提升，同时专项债投向更加多元化，导致专项债支持传统基建比例下降。
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