核心观点
风险溢价的全新理解—短期增速预期
在过去的研究中，我们将风险溢价(ERP)视为一个情绪指标，假设它应该有一个相对稳定的波动区间。然而，在2022年后，全球多个主要市场的ERP相继突破历史区间；港股虽迟但到，ERP在2025年突破常规下限。因此，我们重新思考ERP的含义。经理论推导，我们认为是名义增速的系统性变化带来了ERP运行区间的重塑。
在数据实证中，我们发现恒生指数ERP与400天后的中国美元名义GDP(nGDP)增速(“短期增速”)构成数据强相关(相关性系数-0.8)。换而言之，预测ERP就是在预测短期增速。
利用领先指标准确预测短期增速
中国美元nGDP的三个要素是：实际GDP(rGDP)、通胀、汇率，但如果直接用市场上的对应一致预期，我们得到的结果不尽如人意，因为：1)市场一致预期不能把握rGDP的重大变化；2)市场一致预期对物价和汇率采用简单地线性外推，预测值滞后实际值。最终，这样得出的预期短期增速与实际水平仅有0.02的相关性。
经理论推导，我们提出了另一套方案：中国rGDP、美元价值因子(美国M2/美国rGDP)、中国货币传导因子(社融/中国M2)。在这个体系中，美元价值因子和货币传导因子均采用领先短期增速的宏观指标。这意味着，我们稍做短期预测，或者不预测，就能推算400天后的短期增速水平。这套方案形成的预测值可以与短期增速实际值达到0.9的相关性和80%的拟合优度。
特殊时期，港股特殊高估值有其合理性.
首先，我们在短期增速框架下谈谈对本轮港股牛市(2024年初至今)的理解，本轮港股牛市至今经历三个阶段：1)2024年初-2024年8月，主要是海外美元流动性边际修复，美国M2从负增状态恢复，并逐渐回到正增长状态，带动美元价值因子修复；2)2024年9月-2025年8月，国内政策出现重要转变，定调保价格，提出货币政策“适度宽松”,国内社融预期走高，带动货币传导因子修复；3)2025年9月至今，白宫以行政手段干预美联储货币政策，制造激进的美元流动性宽松预期，市场进入“买入美元以外的一切”状态，港股ERP创2010年以来新低(估值新高),进入一个全新的阶段
…但定价预期处在偏激进区间
恒生指数最新ERP隐含了大约15%的短期增速预期(2025/10/10收盘)。从rGDP、物价、汇率的角度看，我们采用4.9%的rGDP增速预测，2.4%的物价增速假设，倒推得出6.3-6.4的美元兑人民币汇率预期。总体上，这个预测并非不可能，但也处于较激进的水平。
在短期增速框架下，我们推算出10%的短期增速基准预测；若以激进假设(美国M2同比25%,看齐2021年；社融同比-中国M2同比达10%,看齐2009年)计算，我们得出16%的短期增速预期，略高于市场隐含水平。
风险提示：历史规律不在未来重演的可能性；宏观数据不能准确反映微观实情的可能性；市场结构变化导致线性回归系数发生偏移的可能性。
一、风险溢价：名义经济短期增速指向标
1.1回顾：我们曾将风险溢价视作估值的“北极星”
我们于2023年5月17日发布《港股市场估值要素研究-风险溢价：市场情绪晴雨表，左侧操作北极星》并推出国信海外港股风险溢价(ERP)模型。这个模型在2023-2024年运行良好：一方面回溯解释了2022年10月港股低位反弹、2023年1月高位回落等市场重要拐点；另一方面在后续的应用中成功识别出2023年末-2024年初的港股低点，以及2024年9月-2024年10月的行情始末。模型中ERP的具体算法如下：
风险溢价=来12价格预期EPS无风险收益率
在港股市场的应用中，我们曾以恒生指数的ERP为主要观测对象，取10年美债收益率为无风险收益率，即：
恒生指数风险溢价=来12价格预期EPS-10Y美债收益率
如下图所示：ERP的一个重要特性是具备相对稳定的波动空间，因此它可以作为港股估值的锚点使用——当ERP行至极端低位时，市场估值达到极端高位，模型建议止盈；当ERP行至极端高位时，市场的估值达到极端低位，模型建议抄底。
简单的数学技巧可以帮助我们定位所谓的“极端高位/低位”:如利用百分位(如95th百分位和5th百分位)或Z值(如±2x标准差)等统计学概念，结合经济周期的择时框架，我们得以对港股走势做出时间与空间相结合的判断。
1.2风险溢价模型的未解疑点
ERP模型有两个尚待解释的疑点。
首先，多个主要市场的ERP运动格局在历史上都出现过“特殊时段”。
新冠疫情后，我们发现全球多个主要股票市场的ERP波动下限显著失效：例如美国的标普500指数在2009-2021年间普遍以最低3%的ERP水平定价，但在2022年及之后，它的ERP显著突破了3%的常规下限，最低达到0%附近。新兴市场中，印度SENSEX指数是一个典型案例。SENSEX指数在2009-2022年间的ERP下限是2%,但这个格局也在2022年失效。目前，SENSEX的ERP也已降至0%附近。
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