去年4季度以来，财政政策力度明显加大，这对稳增长、稳预期和稳市场主体现金流起到了积极作用。然而，今年政府债净发行占全年额度比例明显偏高、财政力度“前置”,叠加收入增长仍然承压，令市场对下半年财政政策是否有“余力”产生分歧。值得注意的是，去年来财政政策的主动性、前瞻性、多样性和“结果导向”倾向均明显上升，且支出重点也向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜。由此，财政政策的实际效果发生了重要的变化。展望今年下半年和明年的政策取向前，需要首先总结和分析这些变化。
1.近期财政发力更积极，打破表观财政支出“顺周期”惯性去年4季度以来，财政支出和净融资同比均明显抬升，广义财政政策一定程度上打破了此前的“顺周期”惯性、执行层面出现“明稳实松”的迹象。政府债券发行大幅提速，叠加地方政府收入增长边际企稳，助力财政政策实质性扩张。去年4季度到今年上半年仅3个季度间，政府债发行同比多增就达到5万亿元，接近2020疫情影响最严重时期全年的水平。由此，表观广义(中央+地方)财政支出增长4年来第一次持续超过同期名义GDP:其增长从0%左右跳升至去年4季度的15.7%,以及今年前7个月的9.3%。
2.润物细无声——“准财政”发力渠道多样化、碎片化去年4季度后财政政策陆续再度启用、开通多个新渠道，如地方债置换、多轮消费补贴、银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金融工具等，但每项支持政策的单体金额均相对温和。
3.重点转换：轻基建、重民生。补充现金流效果优于拉动投资需求虽然近期表观广义财政支出增速较高，但剔除银行注资和债务置换(即不形成实物工作量的支出)后，调整后支出和表观支出增长分化——这在今年5月后更为明显(5-7月广义财政支出同比增长12.1%,但调整后财政支出增速仅1.6%)。然而，去年10月来5,000亿元的银行注资和总计4.95万亿的政府债置换对提振实际经济现金流成效较为显著,M1增长大幅回升即是例证。在实际提振总需求的支出中，重点也进一步向民生、消费类需求倾斜。
4.政策展望：积极“底色”有望保持，关注新型政策性工具等落地效果若仅从两会支出目标推算财政力度，则2020-24年间对财政支出的预测均会和实际走势出现较大偏离。我们认为，随着政策积极性、灵活性、多样性明显上升，对下半年财政政策力度或应采取更积极、开放的态度。今年财政发力明显前置，令市场对下半年政策是否仍有“余力”产生分歧。如果透过现象看本质，则有理由相信较为积极的政策取向有望维持。近期推出的新型政策性金融工具、及跨年度预算的灵活性均可能助力“准财政”继续稳增长。
5.去年4季度以来的政策组合较好地解释了经济与市场的走势首先，财政总体取向变得更积极，但货币“总量”政策宽松节奏有所放缓，部分解释今年“股债跷跷板”平衡的变化——即股权资产表现好于国债。此外，财政支出更注重消费、现金流补充，而非集中在基建投资领域，也解释了实体经济和市场流动性均明显改善，但基建投资增长仍总体偏弱的“分化”——权益市场的超额收益更多集中在结构性增长板块、而非基建拉动的周期板块亦为印证。同时，财政投向更注重现金流补充和消费/民生领域，对信贷需求(即债券资产的最重要“竞争性”配置)的提振相对温和。
一方面，“反内卷”短期可能对抑制价格快速下行有一定帮助，另一方面，财政持续发力、提振实体经济需求，对稳经济及增强市场表现持续性将大有裨益。
1.要点概览
近期财政发力更积极，打破表观财政支出“顺周期”惯性
去年4季度以来，财政支出和净融资同比均明显抬升，广义财政政策一定程度上打破了此前的“顺周期”惯性、执行层面出现“明稳实松”的迹象。政府债券发行保持较快节奏，且地方政府收入增长边际企稳，助力财政政策实质性扩张。去年4季度到今年上半年3个季度间，政府债同比多增达到5万亿元，相比此前三个季度的同比少增5,732亿元大幅扩张，3个季度的发行规模就已经比肩2020年疫情影响最严重时期的全年新增幅度(5.8万亿)。同时，表观广义(中央+地方)财政支出从去年1-3季度的-0.8%,跳升至去年4季度的15.7%,并在今年1-7月维持了9.3%的同比增速。由此，广义财政支出在2021年来首次持续超过同期名义GDP增长，实现了财政政策实质性扩张(即对总需求起到额外拉动的作用、而非形成拖累)。
润物细无声——“准财政”发力渠道多样化、碎片化
去年4季度后财政政策陆续再度启用、开通多个新渠道，如地方债置换、多轮消费补贴、银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金融工具等，但每项支持政策的单体金额均相对温和。虽然2021年以来各大会议对财政政策取向的表述大体一致，即在积极基调的基础上强调加力提效，但去年9月政治局会议后，财政政策实际执行呈现出“明稳实松”的特点。随着政策工具的多样化、综合体量上升，财政政策稳增长、稳预期的实际效果明显提升。
政策重点转换：相对轻基建、地产；重民生、防风险——补充现金流效果优于拉动(投资)需求
虽然去年4季度后表观广义财政支出增速较高，但剔除银行注资和债务置换(即不形成实物工作量)后，财政支出力度更为温和、和表观支出增长出现分化——这在今年5月后更为明显(5-7月广义财政支出同比增长12.1%,但调整后财政支出增速下降至1.6%)。然而，去年10月以来，总计5,000亿元的银行注资特别国债和总计4.95万亿的政府债置换对提振实际经济现金流成效较为显著,今年M1同比增速从2月0.1%的低点上升至7月的5.6%即为例证。
在实际提振总需求的财政支出中，重点也进一步向民生、消费类需求倾斜。一方面，消费品“以旧换新”政策补贴总额从去年的1,500亿元扩大至3,000亿元，支持设备更新的资金规模亦从1,500亿元增加至2,000亿元(参见《以旧换新的成效评估和后续展望》,2025/6/21)。另一方面，财政补贴呈现更多“投资于人”的趋势，今年以来新增育儿补贴和学前教育补贴(合计年化补贴规模约1,600亿元左右),养老补贴亦有望在年内落地，公共卫生财政补贴标准小幅提升。
政策展望：积极“底色”有望保持，关注新型政策性工具等落地效果
如果仅从两会支出目标推算财政力度，则2020-24年间对财政支出的预测均会和实际走势出现较大偏离。我们认为，随着政策积极性、灵活性、多样性明显上升，对下半年财政政策力度应采取更为积极、开放的态度。今年广义财政发力明显前置，使市场对下半年财政政策是否仍有“余力”产生一定的分歧——按照两会预算简单推算，8-12月广义财政支出增速将从前7个月的9.3%放缓至2%左右。此外，较悲观的预测者提出，在地产需求环比再度放缓、税收增长偏弱的趋势下，下半年财政支出的资金来源可能再度趋紧，财政支出走势可能回归“顺周期性”。然而，如果透过现象看本质，回顾去年4季度来财政政策在政策取向和实际效果上的明显变化，则有理由相信较为积极的“准财政”取向有望维持。虽然预算余额可能不足，但近期推出的新型政策性金融工具、及跨年度预算的灵活性均可能为更广义的财政政策继续稳增长、稳预期提供持续支持。
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