本报告导读：
上半年美国关税实际征收力度不及预期，企业提价的速度也偏慢，使得通胀回升幅度相对温和。下半年美国实际进口平均税率将进一步抬升，企业提价速度或将有所加快，在需求稳定的情况下，美国通胀或继续“慢热”起来。短期来看，“慢热”的通胀为美联储提供了9月降息空间，但9月后是否能连续降息仍具有较高不确定性。
投资要点：
O关税政策：税率加了多少?6月美国实际平均进口税率仅较2024年底上升6.6个百分点，明显不及市场预期。美国进口结构的变化以及应税商品占比明显偏低或是关税征收力度不及预期的主要原因。下半年来看，随着新关税税率的实施以及行业关税的逐渐落地，美国实际进口平均税率或将进一步抬升。不过，仍需关注美国与其他国家的贸易谈判中被豁免的商品占比是否持续上升。
O海外出口商：是否降价换量?美国进口价格指数基于进口商支付的美元价格统计，不包含关税，因此可以用其来观察包含汇率影响的美国进口成本的变化。4月对等关税落地以来，除进口能源与食品外，美国其他商品进口价格指数无明显回落。考虑到2025年以来美元持续走弱，海外出口商可能有一定幅度的降价，但降价幅度或被美元走弱所抵消。总体来看美国进口成本并无明显回落，关税成本仍然主要由美国企业和消费者承担。
◎美国企业：或承担了大部分关税。目前企业关税成本的传导进展仍然偏慢。截至6月美国企业端或仍承担63%左右的关税，消费者承担比例不到40%。下半年随着库存的逐渐消化以及贸易政策不确定性下降，企业提价或仍将继续。但考虑到当前消费者对于价格的敏感性或有所提高，企业最终或仍需要承担相当一部分关税成本。
O消费通胀：或逐步“慢热”。在商品中，汽车零部件、新车、服装鞋帽、家具陈设及用品等对进口的依赖度较高。不过新车、服装鞋帽、个人护理、其他耐用品等分项目前关税传导仍不明显。总体来看，若年内美国实际平均进口税率上升10%,在需求稳定的情况下，关税或将推升PCE同比增速至3.1%,推升核心PCE同比增速至3.4%;而如果需求明显回落，则有助于缓解美国通胀压力。短期来看，“慢热”的通胀为美联储提供了9月降息的空间，但9月后是否能开启连续降息仍具有较高不确定性。
◎风险提示：美国就业市场持续恶化，特朗普对美联储施压力度增大特朗普关税政策对美国通胀的影响是美联储降息决策的重要考虑因素，也是影响市场情绪与资产价格走势的关键。近期美国7月非农数据明显走弱，而通胀数据反映出关税的传导效果仍然比较温和，尤其是核心商品通胀尚未有明显反弹。加之鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的鸽派表态超出市场预期，短期内美联储或更重视就业市场的下行风险。
那么,关税对美国通胀的影响是否真的不需要担心?分析关税对通胀的影响涉及到两个问题：第一，特朗普关税政策带来多大幅度的美国平均进口税率的抬升；第二，关税所带来的成本如何分摊。本篇专题，我们这一问题进行详细分析。
1.关税政策：税率加了多少?
2025年上半年，美国关税实际征收的力度不及预期。基于目前已实施的关税政策，耶鲁大学预算实验室测算美国平均进口税率已上升至18.2%。但从实际关税征收的情况来看(关税收入/进口规模),6月美国实际平均进口税率为8.9%左右，仅较2024年底上升6.6个百分点，明显不及市场预期。
平均进口税率为何抬升缓慢?一方面，美国进口结构的变化或减缓了关税的冲击。为了规避关税，进口商或倾向于减少高关税国家的进口比重，寻找低关税国家的进口替代。例如，美国从中国(6月进口税率37.4%,远高于其他国家)进口比重已经从2025年1月的13%降至6月的7.1%。
另一方面，应税商品的占比也明显偏低。截至2025年6月，应税商品占总进口的比重仅为47.0%。尤其加拿大和墨西哥应税商品占比仅为8.2%和16.1%,大部分商品或通过美加墨贸易协议被豁免。相比之下，仅中国、日本应税商品占比较高，处于80%以上。
下半年来看，美国实际进口平均税率或将进一步抬升。一方面，8月调整后的关税税率比上半年有所增加；另一方面，未来行业层面(如半导体、医药等)的关税政策仍将陆续出台。美国CRFB预计关税收入最终将升至400-500亿美元每月(7月为276.7亿美元),到2034财年进口平均税率将上升至17%。
不过，仍需关注美国与其他国家的贸易谈判中被豁免的商品占比是否持续上升。例如在美欧达成的贸易协议中，欧盟出口的飞机及飞机零部件、药品、化学前体等商品获得关税豁免。此外，钢铁和铝未来可能会通过配额方式豁免部分关税。若应税商品占比后续无明显上升，或削弱最终关税的执行力度。
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