房地产-REITs专题报告(一):公募REITs扬帆,“新资产”起航.pdf

REITs 的本质与典型特征

REITs 本质是专注于不动产投资的基金产品,基本结构包括底层资产、

资产管理人、产品管理人和持有人四个部分,各种 REITs 结构均是在此

基础上,为实现各类目的而做出的改进。REITs 的典型特征是高分红、

有限杠杆和税收中性。

美国 REITs 最成熟,亚洲工业/物流类 REITs 表现最佳

美国是全球最大的 REITs 市场,市值超过 1.2 万亿美元。日均换手率

0.8%,小幅高于标普 500。长期收益率跑赢标普 500,权益属性强。同

时与股市相关性较弱,可作为分散投资标的。亚洲 REITs 起步晚但成长

迅速,日本、新加坡和中国香港占九成份额,过去 10 年整体表现稳健,

工业/物流类表现最好,酒店类表现最差。

首批公募 REITs 资产质量佳,发行定价理性,具备吸引力

首批公募 REITs 底层资产整体上比较优质,普遍采用的“公募基金+ABS”

产品架构是当前法规体系下的合理选择。通过“股+债”的资本弱化,实

现一定程度的节税并使分红基础更加接近自由现金流。平均发行溢价率

3.4%,发行定价相对理性,也为二级市场留足空间。根据发行价计算的

2021 年现金流分派率在 2.99%至 9.58%之间,整体具备吸引力。

短期“物”大于“人”,长期“人”的重要性凸显

REITs 的市场价格由底层资产和市场交易共同决定,其价格波动来自

于底层资产估值变化和二级市场交易因素。从首批公募 REITs 底层资产

优质且集中的特点看,初期“物”的重要性大于“人”。长期来看,随着

REITs 产品逐渐“长大”,其持有的底层资产会越来越多,业态构成也会

日趋复杂,基金管理人的重要性将逐渐凸显。

资产价值锚定下限,派息收益率决定上限

下限方面,由于首批公募 REITs 底层资产估值发生重大变化的可能性不

高,也不太可能产生类似于部分公司的价值毁灭,可将底层资产价值作

为 REITs 价值的下限。上限方面,其派息收益率不应明显高于高等级债

券的到期收益率,或不应高于具备类似成长性和风险特征的价值型股票

的 PE 的倒数。

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