东风行万里：制药行业的中国时刻.pdf

中国创新药正在通过出海交易影响全球创新药市场。考虑到MNC仍有充足动机及实力来达成交易，且中国创新药研发具有持续的早期效率及成本优势，我们预计BD热潮将持续为中国创新药产业链贡献现金流，建议关注ADC、GLP-1及其他代谢、二代IO及TCE等领域中的FIC/BIC/研发进度排序靠前的优质资产。
中国创新药资产持续输出
从2023年的厚积薄发，到2024年的再创新高，2025初我们看到了中国创新药资产在全球交易中持续保持上升的市场份额，2025年截止2月18日，国产创新药达成license out交易数量22项(同比+29%),披露总金额达101.83亿美元(同比基本持平);同期，全球共发生创新药交易110项(同比+3%);披露总金额199.73亿美元(同比-14%)。从交易的数量及金额占比来看，我们预计未来中国医药企业在全球份额的远期占比将有望达到15%甚至以上。自2024年，交易的形式愈发多样化，传统的Top 20 MNC-BD形式的数量占比降至30%以下，Top 20 MNC-M&A以及PE主导的NewCo形式活跃度提高。如考虑金额，Top 20 MNC仍是主要买家，占比约为50%。
全球创新药市场迎来中国时刻
由于MNC的专利悬崖及特朗普上台后制药板块可能出现的政策不确定性，我们观察到MNC加速了购买资产，尤其是购买高性价比中国资产的步伐。我们统计了传统的14家全球大型药企，其中有13家已经购买了中国资产，5家在近期明确向投资人传达了继续战略性购买中国资产的意愿。根据DealForma的数据，2023/2024年MNC引进的创新药大约有29/31%来自中国(数量口径)。从市场表现来看，我们观察到的几个趋势：1)中国资产强势吸引美国资本市场关注度(Summit股价vs.XBI指数);2)中国资产的交易达成降低持有同类资产的美国biotech的并购溢价和市场价值(GLP-1交易连续4个季度压制美国GLP-1为主的biotech股价);3)越来越多的中国资产出现在MNC的核心管线中(默沙东与KL264)。
研发效率主导，早期资产优势显著
我们看好中国创新药将持续展现全球竞争力及吸引力，23/24年MNC与中国药企达成的早期交易占比由40%急速上升至70%(数量口径),早期项目显著受青睐。这一结果主因：1)中国创新药在研发早期推进速度更快，从靶点确认至临床前候选药物所需时间仅为全球行业平均的1/2(2023年数据),近5年从I期临床至注册临床也较海外药企缩短25-55%;2)17-23年中国创新药人均临床研究成本仅为MNC的30-50%,因此中国创新药受益于BD现金流与其估值洼地的特质有望持续共存；3)资产进入到全球Ⅲ期后，由于中国公司的临床经验不足以及资金缺乏，进度显著慢于MNC。
全球研发进度排序靠前的中国创新药资产有望受益
考虑到MNC与全球大型PE还会持续系统性地梳理和购买中国创新药资产，我们认为FIC、BIC以及全球研发进度排序前三的创新药资产依然是买家的主要目标，推荐石药集团、华东医药、翰森制药、科伦药业、百利天恒、康方生物、康诺亚、海思科、和黄医药。产业链内相关公司包括：1)ADC,如新诺威、石药集团，翰森制药、科伦博泰、百利天恒等；2)GLP-1及其他代谢，如石药集团、翰森制药、华东医药、联邦制药、歌礼制药、来凯医药等；3)二代IO及TCE,如康方生物、康诺亚、先声药业、信达生物等；4)其他，如海思科、和黄药业、加科思等。
风险提示：地缘政治风险、创新药研发失败风险、美国市场药品政策风险。