电子:中国半导体:牛角峥嵘.pdf

过去几年,在科技拐点上,我们都前瞻深入的和全市场探讨半导体产业,2019

年中《全球“芯”拐点》,2020 5 月《中国电子:重构与崛起》等,自 2020Q4

以来,我们一再重点提示行业景气度进入空前景气状态,《半导体:厉兵秣马,迈

入“芯”征程》做了承上启下深入讨论,站在这个时代,全球芯片“缺”成一片,

中国芯片产业再次进入高速成长阶段,短期业绩普遍进入爆发期,中期迎来量价齐

升,长期产业地位迅速提升,而资产价格与行业基本面出现剪刀差,我们隆重推出

本报告!

产能持续紧张源自于供需两方面:供给方面是过去三年,全球产能扩充并不顺利,

18 年开始至今,中美关系、全球疫情,特别是全球疫情对于供应端的影响是历

史从未有过的,疫情对于物流及人流的限制极大影响了实际产能扩充;需求方面是

5G 代际切换窗口,硅含量迅速提升,包括手机、汽车(新能源车)、HPC(服

务器、矿机等)、物联网等多重需求的提升,不仅仅是量,而且是多制程的全面需

求爆发,同时,中国国产化加速,21 12 月份,中国芯片量同比增长 79.9%

20Q4 起的产业链库存回补吹响第一波景气度号角,此后由上游核心原材料硅片、

IC 载板至中游代工产能以及下游封装测试的全面产能吃紧加剧了本轮缺货少芯状

况。本次全产业链景气非常类似 16Q4 至 18Q2 的上一轮超级周期,核心原材料、制

造产能、封测产能均已形成“剪刀差”,接下来两个季度原材料厂商及重资产代工、

封测环节确定性收益,轻资产 Fabless 将会呈现出明显的“马太效应”,即得产能者

得天下,能够将成本涨价向下传导的设计厂商将同样取得盈利能力的提升,部分中

小设计厂商会经历一段时间阵痛期。

龙头普遍指引乐观,紧抓需求库存与业绩股价两大矛盾。伴随疫情企稳、下游需求

环比改善,龙头业绩普遍并给出未来行业景气的乐观指引,美股半导体指数持续创

新高。电子最核心逻辑在于创新周期带来的量价齐升,本轮创新,光学 CIS、射频、

存储等件在 5G+AIoT 时代的增量有望与下游需求回补共振,2021 年有望迎行业拐

点。晶圆厂、封测厂在 2020Q4 行业产能利用率上行,订单交期拉长,逐渐呈现半

导体行业产能资源紧张局面。紧抓两大主要矛盾:1)全球周期再次启动,快速释放

的需求与历史底部的库存、严重不足的资本开支的矛盾。2)亮眼的业绩表现与市场

情绪的矛盾,前三季度半导体行业表现全行业前列,市场过度担心中美等外界因素

影响,资本价值还未充分反应产业价值提升空间。

重点关注具备有效成本转嫁力的设计公司。目前产业链原材料硅片、IC 载板、引线

框架以及代工、封测费用均已出现涨价现象,我们认为本轮涨价潮中重资产公司尤

其是重资产龙头公司具备较强的成本转嫁传导能力,轻资产设计公司则影响不一,

重点关注能够进行有效传导转嫁设计公司的盈利提升状况。晶圆代工价格通常为可

变成本,如果芯片公司议价能力强,能够将晶圆厂代工价格涨幅向下传导相同幅度,

则利润弹性将大于涨价幅度,盈利能力提升。此外,封测成本变动幅度虽较小,但

由于产能紧缺,目前同样开始涨价。

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