走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示.pdf

运行环境：外部环境方面，全球经济景气回落，金融条件仍在收紧。内部环境方面，公共支出进一步放缓，真实利率显著上升，社融增速创新低。

■运行特点：内外需同时面临压力，经济复苏不及预期。投资方面，房地产投资对投资形成进一步拖累，公共设施管理业投资下行；消费方面，居民消费支出倾向有改善，消费复苏受制于收入增长。

未来展望：需要关注三方面的风险，一是政策预期落空和通胀持续低位运行，经济陷入“低通胀陷阱”;二是城投债风险和更多的房企暴雷；三是外需进一步下行。

应对措施：降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场自发活力；增加公共部门债务和公共部门投资；保持对房地产企业的流动性支持，多管齐下帮助房企恢复资产负债表健康。

专题：走出需求不足和低通胀

——基于美日欧三段历史的回顾与启示

■需求不足和低通胀会带来巨大的产出损失和失业增加，危害巨大。严重的需求不足和低通胀难以凭借市场自发力量治愈。信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。

■收入分配恶化难以解释需求不足和低通胀。最初的负面冲击、市场失灵和逆周期政策失灵对于完整解释需求不足缺一不可。

需求不足和低通胀会表现为信贷紧缩，破局的关键是恢复信贷增长。美国凭借暂停金本位和恢复银行运行走出了大萧条、日本和欧元区也都是凭借宽松货币政策走出需求不足和低通胀。

货币和金融监管当局掌握应对需求不足和低通胀最有力的政策工具，通过充分的真实利率下降才能重建储蓄和投资平衡，克服需求不足。通过向市场宣布明确具体的通货膨胀目标和政策实施路径，可以影响市场预期，提升政策效力。

2023年2季度，摩根大通全球综合PMI均值为53.8,较2023年1季度均值

上升了2.0个百分点；全球制造业PMI均值为49.3,较2023年1季度均值回落

了0.2个百分点。2季度，全球经济景气度整体有所回落。分国家来看，美国、欧元区、巴西和俄罗斯2季度制造业PMI均值出现不同程度的下降，特别是欧元区的降幅较明显，而日本和印度2季度制造业PMI均值有所好转。

数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。

全球经济主要面临下行风险。6月17日，世界银行发布《全球经济展望》报告指出，由于高通胀、货币政策紧缩以及金融环境趋紧，预计2023年全球经

济将增长2.1%,显著低于2022年的3.1%’。IMF在4月的《世界经济展望》报告中下调2023年全球经济增长率0.1个百分点至2.8%。受到通胀居高不下以及金融业动荡影响，2023年初关于全球经济软着陆的迹象已经消失。虽然在美欧央行大幅加息以及食品和能源价格下跌背景下，通胀有所下降，但是潜在的价格上涨压力仍然较大，许多经济体的劳动力市场紧张，而政策利率快速上升的副作用

正在显现。经济前景主要面临向下的风险，硬着陆的可能性上升²。

大宗商品价格持续走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，2季度末CRB大宗商品价格综合指数为548.9,较1季度末回落1.0%。其中，油脂、金属和工业原料分项均下降1%左右。2季度，布伦特原油现货和期货价格小

幅震荡回落至75.2美元/桶和74.9美元/桶，分别较1季度末下跌5.0%和6.1%。

动力煤和天然气价格持续下降，分别从1季度末的178.5美元/吨和118.0便士/色姆回落2季度末的137.9美元/吨和91.2便士/色姆。2季度，国际有色金属价格和国际农产品价格均较1季度都有不同程度下降。其中，LME铜下降8.1%,

LME铝下降9.9%,LME锌下降17.7%,CBOT大豆价格回落10.8%,CBOT玉米价格

回落25.1%,CBOT小麦价格回落6.0%。

数据来源：WIND,中国金融四十人论坛。

美国核心通胀仍处于较高水平，美联储暂停行动但并未结束加息周期。2023

年6月，美国CPI同比增速为3.0%,核心CPI同比增速为4.8%,较3月回落2.0

和0.8个百分点。美国就业增长放缓但依然强劲，劳动力市场保持韧性。2季度，

美国平均失业率为3.6%,平均新增非农就业人数回落至26.7万，劳动参与率小

幅上升至62.6%。美联储在6月议息会议宣布，维持联邦基金利率在5.00%-5.25%,这是美联储自去年初连续十次加息以来的首次暂停加息，已累计上调政策利率500个基点。纪要表明，暂停加息是为了让委员会有更多的信息评估对货币政策的影响，美联储在确定未来加息幅度时将考虑货币政策的累计紧缩效应、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后性以及经济和金融市场发展³。6月点阵图显示，2023年利率预期中值约为5.6%,而3月点阵图的预估中值为5.1%,这表明美联储今年可能还会加息50个基点。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔也表示，尽管美国通胀有所缓和，但核心通胀回落节奏缓慢且不及预期。因此，FOMC中几乎所有参与者都预计，在2023年年底之前进一步加息是“合适的”。虽然6月议息会议决定暂不加息，但此举并不是美联储结束加息的迹象。后续联邦基金

利率的决定将根据新的数据和会议进行调整，不会有预设的路线“。

欧元区通胀属性改变，欧央行宣布继续加息。2023年2季度以来，随着国

际能源价格降温，欧元区通胀放缓。6月，欧元区消费者调和价格指数HICP同

比增速为5.5%,较3月回落1.4个百分点；核心HICP同比增速为5.4%,较3月

回落0.3个百分点。从通胀的主要构成来看，尽管能源价格下降，但食品、工业产品和服务价格仍是推高欧元区通胀的主要因素。6月欧元区食品和烟酒价格同

比上涨11.7%,非能源工业品价格和服务价格分别上涨5.5%和5.4%,能源价格

下降5.6%⁵。6月15日，欧洲央行管理委员会决定将欧元区三大关键利率均上调25个基点，即主要再融资业务利率、边际贷款工具利率以及存款工具的利率，分

别上调至4.00%、4.25%和3.50%,这是欧洲央行自去年7月以来的第八次加息，累计加息400个基点。欧洲央行行长拉加德近期表示，欧元区通胀的性质正在发生变化，转向由工资上涨趋动的通胀，通胀下降速度减慢，通胀过程将更加持久，货币政策需要果断解决这一问题，以确保通胀不会脱离预期的螺旋式上升。