海外周度观察：美国去通胀“下半场”，失业率能否保持低位？.pdf

年初以来，美国经济“去通胀”进程明显放缓。美联储抗通胀的决心与经济不衰退的现实之间的矛盾持续激化。去通胀进入“下半场”,美联储更难平衡最大就业与物价稳定“双重使命”。这是一道“单选题”,美联储会如何选择?

热点思考：美国“去通胀”下半场，失业率能否维持低位?

疫后经济修复的特征，使传统周期分析框架面临挑战。2022年中以来，美国通胀压力持续下行，但失业率持续保持低位，衰退预期迟迟未兑现。传统的周期分析框架面临挑战。究其原因，周期框架注重的是需求侧，而非供给侧，而美国去通胀“上半场”的事实恰恰揭示出，供给侧的修复是主导力量。时至2023年中，美国去通胀进入“下半场”,供给侧的修复接近尾声，需求侧将成为主导因素，周期律终将生效。

2022年中至今，美国经济处于去通胀的“上半场”,三个特征事实是：(1)整体通胀下行斜率较陡，结构上以商品去通胀为主，服务去通胀为辅，前者已基本完成，后者还处于早期；(2)以供给侧修复为主，需求收缩的贡献相对有

限；(3)非周期性通胀持续下行，周期性通胀持续创新高；这三个特征事实可在一定程度上解释为什么通胀率的持续下行和失业率维持低位可以并存。关键问题是，该阶段还会持续多久?

美国去通胀进程正在进入“下半场”,其与“上半场”不同的特征有：(1)结构上从商品去通胀转向服务去通胀，通胀下行的斜率趋于平坦化；(2)从供给主导转向需求主导，通胀下行的幅度更加依赖于需求收缩的程度；(3)非周期性通胀下行空间不断收窄，周期性通胀开始下行；作为结果，通胀的下行将以劳动需求的收缩为前提，美联储更难平衡就业和通胀“双重使命”。所以，不宜线性外推“上半场”的经验，认为美联储依旧可以“两全其美”。

1950年以来，美国有7次“去通胀”的经验(趋势性通胀下行幅度超过2%),没有一次逃逸衰退。对比商品去通胀和服务去通胀的牺牲率可以发现，后者在绝大多数时间段都超过前者。参考历史中位数，服务去通胀的牺牲率较稳定地位于商品去通胀的牺牲率的两倍(或以上)。“去通胀”和“软着陆”可以并存的假设，是建立在供给侧持续修复的乐观的假设之上的。随着去通胀进入“下半场”,失业率和“牺牲率”的上行是通胀进一步下降的前提。

海外基本面8重要事件：美国财政现金余额大幅减少，制造业PMI重回收缩区间

美国财政部现金账户余额大幅度减少，债务上限谈判出现进展。截至本周五(5月26日),美国两党针对债务上限问题的谈判仍在进行中，拜登及麦卡锡表示谈判接近达成协议。另一方面，美国财政部资金余额大幅减少，截至5月26日，TGA账户余额大幅减少至495亿，明显低于季节性水平，为2017年以来的最低值。

欧美制造业PMI回落，美国制造业PMI重回收缩区间。欧元区5月制造业PMI录得45,前值46;英国降至47,前值

48;德国降至43,前值45;美国5月制造业PMI录得48.5,前值50.4。欧美服务业PMI分化，欧洲服务业回落，美国上行。欧元区、英国、法国5月服务业PMI分别下行至56、55及53,美国服务业PMI升至55.1,前值53.7。

美国4月PCE、核心PCE物价指数同比环比均超预期。美国4月PCE物价指数同比上涨4.4%,预期4.3%,前值4.2%;

环比增0.4%,预期0.3%,前值0.1%。剔除食品和能源后，4月核心PCE物价指数同比上涨4.7%,预期4.6%,前值

4.6%;环比上涨0.4%,创今年2月以来新高，预期0.3%,前值0.3%。

美国一季度GDP上修，德国GDP环比下修。美国一季度GDP环比折年终值上修至1.3%,初值1.1%,上修0.2个点，

前值2.6%;德国一季度GDP环比下修至-0.3%,初值0%,前值-0.5%,连续两季度环比为负。英国4月零售销售指数

名义同比4.7%,前值3.7%;实际同比-3%,前值-3.9%。德国6月GFK消费者信心-24,前值-26。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

年初以来，美国经济“去通胀”进程明显放缓。美联储抗通胀的决心与经济保持韧性的现实的矛盾开始激化。去通胀“下半场”更依赖于需求的收缩，美联储或难平衡最大就业与物价稳定“双重使命”。这是一道二选一的“单选题”,美联储会如何选择?

一、热点思考：美国“去通胀”下半场，失业率能否维持低位?

(一)去通胀“上半场”:通胀持续下行和失业率保持低位的三种经济解释

2022年中以来，在全球供应链改善、能源价格下行和美联储大幅加息的背景下，美国通胀压力持续下行，但失业率持续保持低位，衰退预期迟迟未兑现。这使传统的周期分析框架面临挑战。究其原因，周期框架注重的是需求侧，而非供给侧，而美国去通胀“上半场”的事实恰恰揭示出，供给侧的修复是主导力量。

美国去通胀“上半场”的特征事实之一：整体CPI通胀下行斜率较陡，结构上以商品去通胀为主，服务去通胀为辅，前者已基本完成，后者还处于早期。商品CPI通胀已经从2022年3月的高点(14.11%)下降到2023年3月的1.6%(4月反弹至2.2%)。故可以说，商品去通胀已经完成，下一阶段的任务是防范商品的“二次通胀”风险。

美国服务业CPI同比依然维持在6.8%高位，相比高点(7.6%,2023年1月)仅下降了

0.8个百分点。一方面，租金通胀(即住房)仍处在高位，2023年4月为8.2%,拉动

CPI2.7个百分点(贡献率55%),拉动服务CPI4.6个百分点(贡献率68%),这属于统计层面的“技术性滞后”①;另一方面，扣除租金的服务通胀——4月读数为5.2%,高点出现在2022年9月(8.2%)——主要受工资驱动②,从而与劳动力市场紧张状态有关。