核心观点
政策利好下，我国保租房REITS稳步推进。2022年5月27日，证监会与发改委联合发文，
政策层面正式将保障性租赁住房纳入了基础设施领域公募REITs的范畴。截至目前，已有4
支保障性租赁住房REITs完成发行：红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京
保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT。保障房REITs的推出将起到以下三方面的作用：
1)供给端：通过运用REITs等工具盘活存量，以提高租赁房源供给规模，更好发展保障性租赁住房业务，推动解决大城市新市民、青年人住房困难问题。2)企业端：引导多主体投资，将有助于筹集长期权益资本金，形成可持续发展的投融资模式。3)行业：有助于推动我国房地产行业转型，或成为未来行业新发展模式之一。
保租房REITs的增长弹性来自两个方面：1)租金收入的增长空间，2)底层资产估值的升值空间。基于此，以目前上市发行的四只保租房，REITs为基础，我们总结出保租房REITs的分析框架：由项目基本面、财务表现、市场因素和REITs估值四大要素构成。其中，前三个要素是影响公募REITs估值的因素：项目基本面是最终决定因素；财务表现是运营情况的当期财务反映；市场因素对REITs底层资产的现金流没有直接影响，但会影响市场价格。而对投资来说，公募REITs的估值高低是最终、也是最直观的指标，可以分解为现金分派率和底层资产估值增长率。
基本面分析：底层资产表现稳健，具备未来增长弹性。目前4支保租房REITs合计10个基
础资产，拥有1.1万间房，涉及总建面56.8万平。1)区位条件：四单位于一线城市深圳、北京、上海和典型人口净流入的强二线城市厦门，租赁住房市场需求强劲。同时，租金相对低廉(其中北京保障房项目、华润有巢项目租金仅为北京、上海市场化平均租金的六七成),租金仍有一定的上升空间。出租率几乎达到饱和状态(厦门安居、深圳安居、北京保障房、华润有巢分别为99%、99%、95%、94%),成熟的运营带来稳定的现金流。2)租户情况：租户分散程度相对较高，单一客户影响可控。租户相对集中相对最高的深圳安居项目的前十大租户占比也仅为23%,企业租户占比58%。3)原始权益人能力：首批3只REIIs原始权益人均为地方国有企业和市政平台；而“华润有巢REIT”为央企开发商华润置地发起的，为市场化运作程度较高的专业地产开发商，具备以下优势：布局核心城市、管理规模位于行业前列；产品线成熟丰富；拿地成本低、回报率高、权属清晰等。此外，原始权益人未来在保租房领域项目储备越丰富，产品多元化程度越高，在住房租赁行业的业务协同程度越高，越有利于未来的扩募。目前仅红土深圳安居REIT公布扩募储备资产，可扩募资产包括但不限于位于深圳市的4个在建项目，预计投资规模53.6亿元，可扩募资产储备充足。
财务表现：由于保租房REITs发行尚不足一年，同时截至2022年末部分项目开始运营的时间也不足一年，因此同期比较尚难以进行。四只保租房REITs单季营业收入合计超6500万元，净利润超2000万元，平均毛利率约53.7%,平均净利润率为37.9%,盈利水平较高。其中厦门安居和深圳安居REIT的盈利能力相对更好，22Q4的毛利率为81.0%和62.7%。
估值分析：1)涨幅：保租房REITs上市首日高涨幅后续进入缓慢调整期，截至2023年2月末仍有平均14%的涨幅，最大回撤率21.5%,与其他板块基础设施REITs相比，最大回撤率相对较低，仅高于交通基础设施类。2)分红：整体略超预期。4只保租房REITs预计现金分派率分布在4%-4.5%,22年实际分派率平均高出预期0.23pct。3)估值合理性：保租房REITs资产评估折现率分布在，6%-6.5%。目前已上市的保租房REITs均位于租住需求旺盛的城市，资产评估折现率整体合理，剩余运营年限均超过50年。
当前住房租赁市场缺口约3395万套；预计未来更多市场化主体将入局保租房REITs。1)长期来看，我国住房租赁需求仍有增长空间。我们预计全国租房人数为，2.65亿人，占总人口
的18.77%;租房需求合计9911万套、69.38亿平，其中95.6%来自于流动人口的租房需
求，4.4%来自于本地人户分离的居民租房需求。按照2022年各省份省会城市的平均租金估算，全国租赁需求为2.92万亿元，供需缺口约6210亿元。最大化租赁市场规模最高的省份、直辖市聚焦在四大核心城市群，分别为广东(5703亿元)、浙江(3138亿元)、江苏(2167亿元),上海(1966亿元),、北京(1751亿元)、四川(1515亿元)。短期米看，国家政策支持力度逐渐加大，流动人口租赁需求持续支撑，住房租赁需求也将逐步释放。据克而瑞调研，2022年愿意接受租房的占比达33.18%,较2021年提升超10个百分点。2)从供给端来看，规模维持高位，重视存量转化这一渠道。从历史供给量来看，截至2022年底，我们估算全国历史以来建设公租房、廉租房约2390万套，保障性租赁住房360万套，合计2750万套；到2025年末预计可达3290万套。同时从筹集渠道来看，由于土拍市场持续低迷，为提振房企拿地积极性，我们预计近、2-3.年内新增租赁用地规模仍将下降，筹集方式短期内将更重视存量转化这一渠道。3)相对稳定的租金水平将为REITs发展创造条件。受新冠疫情反复、经济下行压力加大等因素影响，全国重点50城住宅平均租金36.7元/平!
月，同比下跌2.5%,但跌幅相对小于房价。4)进一步鼓励多主体、多类型资产参与发行保租房REITs产品。多数头部房企均布局有长租业务，泊寓、冠寓等龙头企业规模优势突出，未来或有更多房企入局保租房REITs领域。此外，新发保租房REITs有望扩展至二线
城市。5)我们从租赁住房REITs发展较为成熟的国际比较中发现，长期来看，租赁住房REITs的投资回报率好于多数其他REITs产品，分红派息相对稳定，估值表现相对均衡。投资建议：
发展住房租赁市场，是实现“租购并举”住房制度的重要路径，也是探索房地产新模式的重要方向。2022年保租房在政策支持下发展迅速，年内保租房公募REITs快速推进并实现落地。我们认为随着国家政策支持力度逐渐加大，流动人口租赁需求持续支撑，我国住房租赁市场将进入快速发展期，保租房大规模建设、长租公寓快速兴起，房企、住房租赁运营企业等各相关产业链企业都可以从租赁市场的快速发展中寻找到自身转型发展或者增量发展的机会。而公募REITs为租赁住房项目提供了更好的退出渠道，2023年保租房REITs有可能进一步扩围，纳入更多市场化长租公寓项目。采用重资产模式运营租赁住房项目的企业，可以抓住公募”REITs扩国的机遇，在合适的时机以合理的价格实现一定的股权退出，从而降低沉淀资金规模，提高资金的使用效率。具体标的，我们建议关注存量资产成熟稳定、率先布局长租公寓领域、发行主体优质可靠的标的：万科A(泊寓)、龙湖集团(冠寓)、招商蛇口(壹间公寓)、华润置地(华润有巢)、保利发展(N+公寓)、金地集团(荣尚荟、草莓社区)、中国海外发展(中海友里)、越秀地产(越秀星寓)、新城控股(新橙寓)。
1.1政策支持下，2022年保障性租赁住房REITs试点正式启动
我国房地产市场体系的构建中，保租房为其中的重要一环。在2022年的政府工作报告中明确了“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”,我们认为，这意味着我国房地产市场是以市场化商品房、保障性住房和长租房为支撑的三足鼎立的立体化结构已经明晰。其中的保障性住房最初是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，后将针对新市民、青年人也纳入保障房范畴。
发展起步阶段(1998-2014年):以廉租房、公租房为主，解决低收入家庭住房问题。早在1998年，国务院印发的《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》,提出最低收入家庭租赁由政府或单位提供廉租住房。2007年《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》,提出进一步建立健全城市廉租住房制度。2008年《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意
见》中的第一部分就提出要加大保障性住房建设力度；“十一五”期间，中国以廉租住房、经济适用住房等为主要形式的住房保障制度初步形成； “十二五”期间国务院提出3600万套保障房建设目标，主要针对城镇中等偏下收入家庭的需求，重点推进公租房的建设。
加速建设阶段(2015-2019年):明确建立“租购并举”的住房制度。2015年中央经济工作会议首次提及发展住房租赁市场，并将“租购并举”确定为我国住房制度改革的主要方向；2016年国务院出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》,提出“以建立租购并举的住房制度为主要方向，健全以市场配置为主，政府提供基本保障的住房租赁体系”。2019年，财政部、住建部先后分两批在全国24个重点城市进行住房租赁市场试点。
高质量发展阶段(2020年至今):以保障性租赁住房为抓手，解决住房租赁市场结构性问题。2020年中央经济工作会议将”解决好大城市住房突出问题”确定为2021年经济工作的重点任务之一，并提出“要高度重视保障性租赁住房建设”;2021年6月国务院印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》,强调加快建设保障性租赁住房，重点解决城市新市民、青年人住房难题；明确了保障性租赁住房的对象，即主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由各城市政府合理确定。
当前保障性住房包括廉租房(面向低收入人群)、公租房(面向中低收入人群)、保障性租赁住房(面向新市民、青年人)、共有产权房、经济适用房、定向安置房等。前三类为租赁住房，后三类为产权房。而长租房不受保障性租赁住房对于户型面积、租金价格的限制，未来将与保障性租赁住房互为补充，共同发展。
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