“何必论是非”之二：讨论一个当下不可调和的分歧.pdf

报告摘要

科技资产如何给估值，一直是每轮科技牛市中困扰投资者的一大难题。在景气上行周期中，科技股的PB 估值动辄10倍、30倍甚至更高，这种情形不只在A 股有，在美股也是如此。比如，当前美股科技板块整体的PB 已超过13倍（对应ROE 30%+），而历史的PB 中枢仅为4倍左右（对应ROE 20%+）。

如果作为一名【景气投资者】，短周期买的是某个产业/股票的景气爆发性，很多公司的“第二增长曲线”无法用静态估值或者历史的财务数据来评估，期望的持股周期也跟随产业进展而随时变化，对于估值的考量也应该是不一样的；相较于估值，“景气”的边际变化重要的多。中短期景气投资的关键在于不能有太多执念，一旦观察到景气边际走弱，应敢于在人声鼎沸之时兑现收益。

行业角度看，部分行业对估值不敏感、部分行业估值敏感性高，取决于盈利能力的波动性。但与直观感受不一样的是，往往盈利波动性大的行业，估值敏感性低；而盈利波动性小的行业，估值敏感性高。这是由于盈利高波动的行业，比如科技，更看重未来的盈利预期和市场空间，或者说没有一个明确的估值锚；