2026年中期宏观环境展望：长波与分化.pdf

报告摘要

外看就业，内看投资：从单纯的AI 产业趋势来看，上述格局的短期变数有限。技术继续迭代、供需关系依旧偏紧、基础设施有较大空间。但“硅基”和“碳基”经济之间应有一个内生平衡规律，本质上前者决定供给、后者决定需求，总量稳定性相当于两者之间的“浮标”。下一步宏观面关键变量之一是美国的就业，它的脆弱性在上行、合意空间正变窄：过强会引发加息；过弱会引发AI 对就业替代的担忧。之二是中国的固投，它是今年经济的胜负手，固投稳住则实际增长稳定、名义增长扩张的组合不变；反之，供强需弱、企业盈利收缩可能重新成为市场定价的主要矛盾，高技术部门也会受到影响。如果说新一轮技术变革处于“导入期”（Installation Period），其后续还会有“展开期”（Deployment Period），其中长期确定性是较高的；但目前阶段的一个脆弱之处在于对就业的替代。按照Acemoglu 的框架，新技术对就业的影响第一阶段是替代效应，第二阶段是复原效应，即第一阶段以总量上的负面影响为主。从美国今年4-5月非农就业数据来看，整体有韧性；但AI 高暴露行业的信息技术行业、金融行业新增就业连续两个月负增长，后续专业和商业服务等领域的就业走势值得进一步观察。目前就业的合意空间较前期变窄：就业偏强会引发加息，加息会影响商业环境，并约束AI 资本开支；就业偏弱会引发对AI 替代就业逻辑的担忧，同样影响商业环境和资本开支的可持续性。

对于今年中国经济的结构来说，出口较强、科技制造较强；消费底部徘徊；固投的走势就相对较为关键。一季度固投曾出现反弹，同比止跌回稳升至1.7%，但二季度下行压力再度加大，5月固投累计同比降至-4.1%。宏观经济的供给端是工业、服务业生产，需求端是投资、消费、出口。其中固投的表现对于供需平衡来说至关重要。如果固投代表的内需持续走弱，一则会影响供需比，导致价格有收缩压力；二则会导致上下游的诸多传统行业面临景气度不足的问题，并会传递至就业和居民收入；三则固投不足、供强需弱会带来产销率压力，如果不能再平衡，下一阶段供给迟早会下来。