食品饮料25年报&26Q1总结
——消费进入新常态，龙头率先修复
投资要点：
【白酒】白酒底部信号明确，受低基数影响，收入利润在2026Q1已经止跌，当前时间点可类比2014年底-2015年初，酒厂协助经销商去库存处于尾声阶段。我们预计未来酒厂收入表现，或与经销商真实动销数据相仿，受25Q2低基数影响，后续酒厂收入或恢复正增长，但股价取决于终端的真实需求、行业远期成长空间。关注拐点信号明确的贵州茅台、山西汾酒。
【餐饮链】伴随餐饮需求边际回暖，供应链Q1业绩复苏，经营拐点或得到进一步验证；速冻食品、调味品细分板块竞争格局优化，龙头市场份额有望持续提升。建议关注卡位低价餐饮、新店型正加速连锁复制的巴比食品，以及多店型齐发驱动连锁化加速的锅圈。餐供方面，建议关注领先优势扩大、业务稳健扩张的行业龙头海天味业、安井食品，业绩超市场预期、内生外延双轮驱动的天味食品，以及B端放量、出海加速的颐海国际。
【啤酒】全国性啤酒企业25年收入以销量修复为主，吨价承压；区域性企业如燕京、珠江销量增长强劲、结构升级持续，26Q1成长性仍延续。展望后续，26年成本红利消退后，毛利率或将更多依赖价格驱动。在市场总量稳定、结构升级行至中局的背景下，机会以个股为主，持续推荐燕京啤酒(收入动能足+改革预期兑现),关注青岛啤酒、华润啤酒。
【乳制品】2025年，伊利、蒙牛收入承压但净利率提升，利润增长良好；新乳业受益低温业务双位数增长，收入稳健、净利率持续上行。我们认为净利率改善的共性在于资产减值损失大幅减少：原奶供需矛盾缓解后，喷粉减值(存货跌价损失)显著下降，生物资产减值同步减少，伊利商誉及信用减值亦有明显收窄。2026年Q1,伊利液体乳收入增速较2025年转正，印证行业复苏趋势。预计在原奶价格企稳回升的背景下，头部乳企份额将持续修复。持续推荐伊利股份、新乳业、三元股份，建议关注蒙牛乳业。
【牧场】25年牧场企业收入端呈“量增价减”特征。受益于牛肉价格上涨及原奶价格自25H2环比企稳，牧业公司25H2普遍实现减亏。当前报表亏损主要源于“生物资产公平值减销售费用变动”项目，受淘牛增加、奶价下行压低生物资产账面值等因素拖累。但展望后续，在奶价与牛肉价格均具备正向预期下，该项目有望大幅减亏，显著增厚企业利润。因此，我们重点推荐基本面预期底部反转的现代牧业、优然牧业、中国圣牧。
【保健品】25年保健品企业受关税、原料成本、新产能折旧及减值影响，利润波动显著大于收入。26Q1利润仍受汇兑、减值、费用等拖累，但收入增速逐步复苏。我们认为，当前企业在2025年集中计提减值后有望轻装上阵，后续应重点关注边际净利率变化。建议关注H&H国际、科拓生物。
【休闲零食】2025年量贩零食渠道维持较高的行业景气度，其中量贩龙头实现质效齐升、规模与盈利快速增长；而零食工厂端则表现分化，其中龙头依旧展现较强的经营韧性。建议关注量贩零食龙头鸣鸣很忙、万辰集团；零食工厂端建议关注盐津铺子、卫龙美味、有友食品以及西麦食品。
1.一季报验证：消费进入新常态，龙头率先修复
一季报验证消费进入新常态、龙头率先复苏的趋势,各个板块的龙头均有领先于行业整体的收入和利润表现,龙头在本轮调整中展现了较强的α,我们认为每个行业的头部企业均有望在确认经营拐点后迎来估值修复。行业来讲,目前餐饮供应链、调味品、乳制品拐点信号明确,业绩可持续性较高,同时啤酒、白酒、保健品建议关注后续的α个股机会。
2.白酒底部信号明确，头部企业拐点或已现
白酒板块受低基数的影响,收入利润在2026Q1已经止跌,当前时间点可类比2014年底-2015年初。我们认为,2025年预收款表现也与2014年类似,季度间波动明显收窄,经销商回款与酒厂发货量基本一致,酒厂协助经销商去库存处于尾声阶段。未来酒厂收入表现,或与经销商真实动销数据相仿,受25Q2低基数影响,后续酒厂收入或恢复正增长,但股价取决于终端的真实需求的恢复及行业远期成长空间。综合2025Q4、2026Q1回款和发货来看,白酒行业处于渠道去库存后半段,部分酒企回款表现优于发货,酒企主动控制发货节奏,旨在优化渠道利润及现金流状况,而部分经销商也已度过现金流最艰难时期,逐步恢复了回款能力。
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