中国地产去杠杆进入第五年，各项指标初现企稳迹象。回看过去5年，中国的经济增长动能、总需求构成、居民资产负债表结构、企业盈利模式、金融资源分配、以及财政循环模式均发生了根本性的变化。虽然去杠杆伴随阵痛，但系统复盘过去5年已完成的调整和再生，对判断“后地产”时代中国经济的增长特征和可持续性意义深远。我们认为，地产去杠杆带来最剧烈的调整期已经过去，目前地产市场出现早期企稳回升迹象，而中国经济可能已经开启以生产力持续提升为基础的新一轮温和扩张周期。“后地产周期”的含义不仅在于地产对总需求增长和金融周期的拉动效应减弱，也意味着周期扩张动能可能不再被上一轮地产周期“换挡”拖累。在多重结构性因素推动全球更大规模、更“耗材”的资本开支周期背景下，以效率提升为基石的新一轮人民币资产重估周期或将渐入佳境(参见《更“耗材”的全球投资周期意味着什么?》,2026/1/19,《重估中国：走向纵深——2026中国宏观展望》,2025/11/3)。
一、宏观意义上的多个生产效率和投资回报率指标企稳回升
中国的劳动生产率增长领先全球主要经济体。但2009年后，部分研究对中国(资本)投资边际回报率一直持保留态度，叠加疫情和地产去杠杆周期下的周期性需求不足等因素，导致中国的全要素生产率在过去10余年中枢下移后、2020年后“再下台阶”。
本文系统性更新了中国的全要素生产率(TFP)、资本存量增长和增量资本产出率(ICOR)等衡量整个经济体和固定资产作为生产要素的回报效率指标，结论是中国整体效率、包括边际投资效率均已经筑底回升。尤其值得一提的是，在2009-2011年四万亿投资计划后，真实资本存量持续15年明显高于实际增加值(GDP),意味着资本产出水平偏弱——这一趋势也已开始逆转，而增量资本产出水平开始回升。这对中国资产重估的持续性意义深远。
二、地产去杠杆5年，中国经济完成了较为剧烈的结构调整多个维度的地产相关指标快速“正常化”,孕育修复动能。我们解构了总产值、企业营收、资源消耗、广义融资需求、市值蕴含的长期增长预期等多项指标——无论是绝对份额还是对增长的相对贡献而言，地产以及地产相关行业的份额都在过去5年大幅萎缩，对大部分增长率指标的贡献连年为负。从绝对份额看，地产占总产值、居民总资产、及社融比例均回到10年前、甚至更早的水平。地产链对企业和政府部门现金流的影响也大幅降低至金融危机后水平。但是，土地财政依赖度大幅下降，“后地产”财政收支机制尚待完善。
同时，以高端制造和现代服务业为代表的新经济引领作用全面上升。对总产值、企业收入和利润分配、融资结构、就业和居民资产变化、地方政府投资等多个维度的分析表明，新经济的引领作用明显加强，与生产力提高相呼应。
三、关于中国经济周期的两大悲观共识仍有待修正
我们认为，①中国制造业供需不平衡的叙事已在2024年底-2025年间逆转，PPI和企业盈利回升有持续性；②房产估值下修带来的居民资产负债表调整初现曙光，稳定现金流沉淀与股权估值回升拉动居民总资产重回扩张区间。
四、“中国要素”为Al革命提供丰厚土壤，生产力提升将继续推动新周期扩张
中国丰厚的人力资源、领先的劳动生产力、较强竞争力的电力及制造业成本、高密度高韧性的供应链、超大规模市场的培育和消纳能力以及丰富的落地场景都有助于推动Al产业链更快的发展、更新和落地。
风险提示：地缘冲突再度升级，能源冲击超预期；外需波动。
一、宏观意义上的综合生产效率、投资回报触底回升，边际投资回报转正
1.复盘“增长奇迹”和“转型阵痛”
1978年改革开放后，体制改革+城镇化+科技进步驱动中国经济高速增长。1978-2008年间，中国实际GDP保持了10%的平均增速，近代全球各国无出其右——即使在其他亚洲经济体快速“追赶”的黄金时期，也没有一个经济体平均和累积增长率可以比肩中国改革开放后的成就(图表1)。
我们用“全要素生产率”(total factor productivity,TFP)来试图量化捕捉城镇化、体制改革、简单而言，Cobb-Douglas生产方程式为分解和分析经济增长的“来源”提供了一个框架，从全要素生产率角度，中国经济改革开放后经历了数个快速发展的阶段——虽然“贡献率”以及科技进步对增长的推动作用。概念上，TFP即经济总量增长中不能被两大生产要素：即增长由实物资本积累、人力资本增加和全要素生产率(TFP)三大要素驱动，用公式表达有所不同，但均由体制改革(及对外开放)、城镇化、科技进步三大要素推动，而后两者也资本存量增长和人力资源积累所解释的部分。计算上，全要素生产率即实际经济总产出增即：Y=AK”(L×E)(1-a),其中Y代表总产出，A代表全要素生产率(TFP),K代表实物很大意义上得益于体制改革本身——长与两大要素增长所能解释部分间的残差——我们将教育水平的提升也计入人力资源的增资本存量，且K=(1-δ)K(t-1)+I,δ代表折旧率，I代表实际固定资本形成总额，a代长中(过去十年教育水平的提高很大，完全抵消了劳动力人口的下降),但一些研究也将此表资本要素份额，(1-a)代表劳动要素份额，L代表劳动投入，E代表通常以平均受教育程计入全要素生产率提升。度衡量的劳动质量。对生产函数取自然对数差分，可以推导出各要素对产出增长的贡献度，即Y=A+αR+(1-α)L+(1-α)E。而我们综合了各种对中国各生产要素积累以及TFP的测算方法及对要素和要素权重的估算方法，并在第45页附录1中详解了对中国增长的“要素解构”方法、及对全要素生产率的测算。
具体看，1978-2008年间中国经济高速发展，但其中三段改革开放快速推进时期的增速尤1978-1988年(联产承包责任制释放农村生产力推动城镇化等农业改革),期间平均实际1992-1997年(南巡讲话后市场化改革),期间实际GDP年化增长上升至11.9%,而2003-2007年(加入WTO和住房制度改革)期间实际GDP年化增长达到11.7%,而2012年后，中国潜在增速下降，全要素增长率结构性回落——对这段时间经济增长减速有为亮眼，期间TFP高速增长：GDP增长达到10.2%,全要素增长率(TFP)平均增长和贡献率达到3个百分点、即贡TFP年均贡献跳升至6.0个百分点，贡献率达50%。TFP年均贡献跳升至5.6个百分点，贡献率达48%。很多不同的解释，我们从生产要素及其贡献这一量化框架切入。2008年全球金融危机后，献率约29%(鉴于全要素生产率的系数为1,所以贡献率和增长率相同，具体见附录1)。中国政府推出刺激经济的“4万亿”投资计划，2009-2011年间短短3年，全国货币和社融存量累积增长73.6%和102.4%,年化增速达到20.2%和26.5%、分别超出此前10/6年平均增速3.9/8.0个百分点；实际固定资本形成增速从此前10年平均的12.1%跳升至年化19.1%,由此，资本存量增长率脱离此前与实际GDP相当的增长轨迹，一举跳升至13%以上——然而虽然当期GDP增长因为固定资产投资“盛宴”而跳升，但此后多年，即使当期(流量)固定资产形成增速大幅下降，很大程度上拖累实际产出(GDP)增速走低，但资本存量增速走高后需要经过(固定资产形成减速)长期调整才能“正常化”——即重新回到和实际GDP增长相当、甚至低于实际GDP增速的轨道1。实际价格的资本存量和总产出I增加值(GDP)增长剪刀差的含义是，前者明显快于后者指向边际投资回报率下降，而当增加值上升更快时，边际投资效率亦提升。
图表2显示，资本存量增速从2010年来始终高于实际GDP,即2009-12年投资快速增长的“后遗症”之一是宏观意义上的边际投资回报率下降。同时，叠加全球化放缓，改革红利释放减速，劳动力人口增长大幅下降、转负，全球企业资本开支和技术突破偏慢等一系列因素，2012-2019年间中国潜在增长率和TFP中枢明显下行至7-8%、2.5%左右(图表11)。
由于TFP的计算公式本质上是一个“残差项”、且资本存量和人力资本增长均是“慢变量”,所以外部周期性冲击也会影响当期TFP值——如疫情。为了平滑疫情带来的波动，我们将疫情期间的实际GDP增长取4年平均值(2019-2023,年化实际GDP增长为4.8%)——以这一平滑后的GDP增速推算全要素生产率，结果为4年平均在1.7%左右——也就是说，2020-23年间，全要素生产率结构性下降趋势有所加剧——很大程度上体现了疫情叠加地产去杠杆的负面影响。
衡量边际投资效率的另一个指标，增量资本产出率(incremental capital output ratio,ICOR)也可以从侧面刻画这一趋势——ICOR上升意味着每一单位新增产出所需要的新增投资上升，即边际投资回报率下降。理论上，ICOR的计算公式是：ICOR=△K/AY,其中K代表实际资本存量，Y代表产出。因为实际资本增量与实际固定资本形成总额较为接近，所以实际中通常使用的计算公式是：ICOR=I/AY,其中I代表实际固定资本形成总额。我们在第46页的附录2中详细讨论了ICOR这一指标的计算方法、含义、及跨国比较。
中国1992-2009年间ICOR总体处于低位，尤其相比美国和日本(图表4)。当实际GDP增长停滞时，ICOR会指数型上升、即边际投资回报率大幅下降，如日本1996-2002年。
2010-2024年间，我们估算的增量资本产出率(ICOR)持续攀升，印证边际投资回报率下降，呼应生产效率结构性回落，体现中国在增长模式转型期经济增速换挡和生产效率提升放缓的“阵痛”。
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