亲爱的读者
您好！
在“十五五”规划开局之年，加速绿色低碳转型被置于高质量发展目标的更加突出的位置，碳市场作为推动这一转型的核心机制，意义日益凸显。然而，关于金融产品在碳市场中应扮演何种角色，学界与业界仍存广泛争议；国际实践也呈现出差异化模式。因此，需要各方积极开展讨论，共同探索适合我国国情的发展路径。
本期“封面文章”立足我国碳市场发展的实际，系统剖析其在流动性不足、衍生品缺失、参与主体单一等方面的核心制约，通过比较欧盟等国际成熟市场的演进路径与监管实践，阐释碳衍生品在价格发现、风险对冲与长期信号形成中的关键作用，并围绕夯实市场基础、完善监管协同、遵循渐进式发展等关键环节，为我国碳金融体系的下一步建设提供路径参考。
“百家灼见”栏目中，两篇文章分别聚焦于碳金融实践与碳市场建设。第一篇文章分析了碳资产质押融资的结构性瓶颈，并提出了系统性改革框架。第二篇文章解读了全国碳市场深化建设的实施路径与核心要求。
“转型前沿”栏目则聚焦于能源行业绿色转型的关键议题。第一篇从投资者的角度出发，探讨了能源转型中关键矿产的可持续投资面临的问题；第二篇聚焦于可持续航空燃料（SAF），梳理总结了各国的政策支持经验及启示，为中国的SAF产业政策提供参考。
此外，“央行与监管机构政策追踪”栏目系统汇总了2025年10月至2026年1月全球主要经济体的最新政策动态，以呈现全球绿色金融政策体系的演进脉络与监管重点。
期望本期季刊能够一如既往地为您带来理论思考和实践启发！
《气候政策与绿色金融》（季刊）编辑部
2026年1月
一、加速的碳市场与审慎的金融化
随着“十五五”时期碳排放双控制度的全面实施，我国绿色低碳转型进入提速发展的关键阶段。2025年8月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发的《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》(简称《意见》)明确提出，到2030年要基本建成以配额总量控制为基础、价格水平合理的碳定价机制，这一政策部署与“十五五”规划建议中“完善碳定价机制，健全碳排放权交易制度”的目标相衔接，为我国碳市场的加速发展提供了清晰的方向指引。在此背景下，全国碳排放权交易市场(简称全国碳市场)对提升价格发现效率、强化风险管理能力、提高市场流动性的需求愈发迫切。
然而，当前中国碳市场发展仍面临两方面制约，限制其核心功能的有效发挥。一方面，市场参与主体为履约企业，其交易需求天然集中于履约期，导致市场呈现显著的“履约期效应”,履约清缴期交易高度密集，非履约期则交易清淡甚至停滞(林殷，2021)。这导致碳价信号时间上的断裂失真，难以形成连续、可靠的价格曲线来真实反映边际减排成本，从而削弱了市场的价格发现效率与短期资源配置引导功能；同时，也因市场缺乏公允的估值基准，制约了碳金融产品的创新与发展。另一方面，市场仅能开展现货交易，缺乏期货、期权等衍生工具，企业无法有效对冲碳成本风险；同时远期价格信号的缺失，也让企业难以依据可预期的碳成本规划长周期、高投入的低碳技术革新与产能结构调整，碳市场引导长期资源配置的核心功能难以充分发挥。因此，要破解上述双重约束，系统性发展碳金融已成为关键路径。
碳金融是以碳配额和碳信用等碳排放权益为标的或媒介的金融活动①,其核心功能是通过市场化融资与交易机制，实现碳价格发现、风险管控与资产盘活，为减排项目落地和低碳投资提供支撑(刘明明，2021;刘琢玮和王曙光，2023)。然而，对于引入金融机构参与交易以及推出碳衍生品，中国始终保持审慎态度，核心担忧是过度投机可能扭曲碳价格，进而削弱碳市场的减排功能。这一担忧并非中国独有，诸多国际学者与政策制定者也有类似考量。例如，Isah等(2024)的研究指出，尽管尚无决定性证据表明投机行为对碳价格动态的具体影响程度，但许多专家学者仍将欧盟碳市场碳配额价格的异常波动归因于金融参与者的投机活动。在对风险的普遍警惕与市场发展的现实需求之间，各国碳市场走出了不同的发展路径。
二、碳金融市场的发展：中国现状和国际经验
全国碳市场自2021年启动以来，已成长为全球覆盖排放量最大的碳市场，2025年覆盖近82亿吨二氧化碳当量，全年配额成交量2.35亿吨，年交易均价62.36元/吨②。但市场流动性明显不足，交易量仅占覆盖排放量的3%，核心原因在于参与主体受限，目前仅允许控排企业交易，金融机构尚未获准直接入场，导致交易与合规周期深度绑定，“履约期效应”显著。尽管自2011年地方试点启动以来，我国已涌现出碳资产抵质押贷款、碳债券、碳基金等产品雏形，部分试点也曾尝试推出碳远期等场外衍生工具，但多数创新仅停留在首单层面，受区域分割、标准不一与流动性匮乏等因素影响，未能形成规模化、常态化发展格局(刘粮等，2024)。这种市场大、交易小的格局，与“十五五”时期绿色低碳转型的战略需求存在显著差距。
欧盟碳市场是全球最成熟的碳交易体系，自2005年启动便将碳衍生品置于核心位置，当年即推出碳配额期货合约，并在三个月内搭建起现货与衍生品协同发展的框架。交易主体涵盖控排企业、投资公司、信贷机构及个人投资者，形成多元参与生态，交易结构呈现明显的衍生品主导特征。欧盟碳市场运行报告显示，2024年市场覆盖排放总量为11.87亿吨二氧化碳当量。其总交易量高达137亿吨，是覆盖排放量的10倍以上，其中期货合约交易占比近七成；2023年共计320万笔场内交易中，期货合约占81%,期权合约占18%(EC,2025;ESMA,2024)。在市场扩容过程中，欧盟对衍生品的重视持续提升，新建的第二碳市场尚未启动现货交易，相关期货已在2025年5月上线。欧盟《首次双年透明度报告》(EC,2024)指出，其碳交易体系有效实现了碳价稳定传导与风险对冲，截至2023年，覆盖领域排放量较2005年下降47%,与2030年减排62%的目标进度保持一致。
除欧盟外，发达经济体普遍将衍生品作为完善碳市场功能的关键举措。英国碳市场2021年脱离欧盟后，延续原有衍生品工具框架独立运行；美国加州总量控制与交易计划、区域温室气体倡议均已推出碳期货及期权合约，为企业提供风险对冲工具(IncubEx,2020);韩国碳排放交易体系自2015年启动后逐步开放，引入做市商制度并允许金融中介机构参与(ICAP,2022),2025年已开始筹备碳期货产品③,以提升市场流动性与风险对冲能力。然而，与发达经济体不同，多数新兴市场和发展中国家的碳市场仍以现货交易为主，包括亚洲的印度碳市场、印度尼西亚碳市场、越南试点碳市场，美洲的巴西碳市场、哥伦比亚碳市场等，市场功能仍聚焦基础排放管控与配额流通，尚未推出期货、期权等衍生品工具(Cayol&Cardenas,2025; BloombergNEF,2025; WEF,2025)。
三、碳金融衍生品的核心功能与国际监管经验
（一）碳市场的特征及金融工具的作用
尽管不同国家或地区的碳市场发展节奏与开放程度各异，但将标准化衍生品与专业金融机构视为市场基础设施的关键组成部分，已成为建设成熟碳市场的普遍趋势，这一进程亦始终伴随着对其特殊性的审慎评估。碳金融产品的根本特征在于其价值不依赖物质属性，而完全源于政策设定的减排目标与履约义务，核心功能是通过市场机制实现碳排放外部成本内部化，服务于绿色低碳转型的公共政策目标(Labatt & White,2007)。正因如此，政策制定者与学者普遍关切，金融市场过度投机可能干扰碳价的稳定性与有效性，进而动摇碳市场实现减排目标的根基(Roques et al.,2022)。韩国采取的逐步放开碳衍生品交易的渐进式路径，正是风险管控与发展考量并重的体现。从功能上看，碳衍生品具备普通金融工具的基础功能，即风险管理、流动性注入和价格发现，更根植于碳市场作为减排政策工具的根本特性之中。尽管在标准化合约等形式上存在共性(ESMA,2022; Mondal etal.,2024),其价值核心却具有本质区别，碳期货等衍生品的价格并非基于内在物质价值，而是高度依赖政策设定的排放上限、分配规则及履约要求(Koch et al.,2016; Salant,2016)。碳衍生品的功能与碳市场的政策特性深度协同，而金融机构的参与则是激活这些功能、提升市场运行效率的核心力量。
1.管理碳市场的履约成本
碳衍生品管理的核心风险，并非单纯的普通商品价格波动，而是由强制性排放控制政策直接催生并系统性收紧所带来的转型成本风险。随着配额总量逐年收紧，碳价长期面临系统性上涨压力，对控排企业构成确定性成本冲击，而碳期货、期权等工具可帮助企业将未来不确定的履约成本转化为当前可预见的财务支出。欧盟市场的实践表明，工业企业与电力公司通过长期持有期货多头头寸，对冲实际排放与逐年减少的免费配额之间的结构性缺口(ESMA,2022;ESMA,2024),这种套期保值本质上是企业对减排政策带来的财务风险的主动管理，其有效性随市场成熟持续提升，成为强制碳市场长期稳健运行的重要基础设施。
2.破解强制履约周期导致的流动性困局
碳市场的强制性履约周期天然导致交易集中于履约期，非履约期流动性匮乏易造成价格信号失灵，引入投资银行、基金公司、做市商等多元金融机构，可借助其持续交易行为注入跨周期基础流动性。如前所述，欧盟碳市场的交易量是其覆盖排放量的十余倍，投资公司、信贷机构等金融机构广泛参与市场，其交易量长期占据交易总额的55% 以上(ESMA,2022;ESMA,2024),与控排企业形成头寸匹配，确保了价格形成的连续性和有效性。韩国也通过分阶段引入做市商、开放金融中介机构参与，以提升市场活跃度(ESMA,2022; ICAP,2022)。
3.形成长期减排成本信号
碳衍生品价格发现功能的特殊性在于，其交易标的价值完全由政策创造的稀缺性和市场边际减排成本决定(De Perthuis & Trotignon,2014)。期货价格是市场对未来几十年减碳政策路径、技术变革速度和宏观经济走向的综合预期。对欧盟碳期货市场的研究表明(Vadhava,2025),期货市场在价格发现中占据绝对主导地位，对价格形成的贡献度显著高于现货市场，且波动性主要从期货市场向现货市场传导，使其成为核心的信息发射器，其
对市场稳定储备机制(MSR)等长期政策信息的反应也比现货市场更为迅速充分。这一领先地位得益于期货市场更高的流动性、更大的交易量以及知情机构投资者的积极参与。
值得注意的是，碳衍生品功能的发挥并非无风险，金融机构参与可能引发的过度投机问题，是各经济体推进碳金融化过程中需重点应对的挑战。Terranova等(2025)的研究发现，在2017年至2022年间，欧盟碳配额期货市场曾出现7次投机性泡沫，覆盖了约10%的样本交易日。但从长期看，投机对碳价格趋势的影响有限。Ampudia等(2022)的分析显示，90%的欧盟碳配额期货价格波动可由政策、能源需求等基本面变量解释，ESMA的监测也显示投资基金在相关衍生品未平仓合约中的占比长期维持在约8%的较低水平(ESMA,2022)。这说明构建透明、公平、有效的监管框架，是发挥金融活动积极作用、抑制潜在负面效应的关键。
(二)欧盟碳市场的监管启示
欧盟碳市场作为全球最具影响力的碳交易体系，其金融衍生品市场与监管体系的互动发展过程并非一帆风顺，为各国碳金融监管提供了重要的实践参考。该市场早期曾因监管体系不完善暴露出一系列风险：碳配额的政策依赖性使其对监管变化极度敏感，而缺乏透明且执行有力的监管框架，让部分交易商可借助非公开平台扭曲报价、操纵市场，放大政策消息对价格的冲击，例如2013年欧洲议会否决“延迟拍卖”提案导致碳价单日暴跌超
40%,即便无实际政策调整，对监管风险的担忧也会长期压制碳价(Koch et al.,2016;Salant,2016)。加之碳现货与衍生品监管割裂、场外交易信息不透明，配额盗窃、重复交易等问题频发，
进一步加剧市场波动(Kuang et al.,2023)。
2008年金融危机后，欧盟逐步构建了以《金融工具市场指令Ⅱ》(MiFID IⅡ)、《金融工具市场条例》(MiFIR)和《市场滥用条例》(MAR)为核心的统一监管框架，对欧盟碳市场的发展也产生了深远影响。其核心变革在于将碳配额现货同碳衍生品统一界定为金融工具，此外将所有交易纳入受监管场所、强制实时披露交易数据并建立头寸限额与集中清算等风险防控体系(Kuanget al.,2023;樊东星和张叶东，2023;吕明星，2022)。这些举措尤其是对场外交易的规范、透明度的强化以及头寸监控，有效缓解了碳价对政策变动的过度敏感问题。ESMA后续评估显示，2022年未发现特定市场操纵案例，2024年市场结构稳定、无系统性风险(ESMA,2022;ESMA, 2024)。在监管架构上，形成了欧盟层面负责政策与行为监管、成员国负责日常执行的协作模式(樊东星和张叶东，2023)。此外，2024年达成的“MiFID IⅡ审查”修订案进一步强化了数据互通与碳金融工具披露要求，持续优化监管效能(ESMA,2024; EC,2025)。
综上，欧盟碳市场经历了从风险暴露到监管框架完善再到动态优化的发展过程，其通过核心法规明确碳资产金融工具属性、统一监管标准、强化风控机制等实践经验，为其他国家平衡碳金融市场效率与风险防控提供了重要借鉴。
四、中国碳金融发展路径展望
欧盟碳市场的监管实践充分表明，碳金融市场的健康发展离不开完善监管框架的有力支撑。当前在中国，金融机构对碳市场的参与仍以碳资产托管、融资配套等间接服务为主。尽管多家券商已获得自营参与碳排放权交易的无异议函，部分银行的碳质押融资业务也已落地，但我国碳交易体系仍面临市场基础薄弱与监管体系滞后的双重约束，短期内难以支撑碳衍生品及其他碳金融产品的平稳运行与规模化发展。
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