降准降息的前提是什么?——2025年四季度货币政策执行报告学习理解
事 项
2026年2月10日，中国人民银行发布了2025年四季度货币政策执行报告，我们对此报告的学习理解如下。
核心观点
1、对于当前经济形势，央行对外表述新增了“全球经济展现出一定韧性…多数主要经济体货币政策处于降息周期，全球主要股指明显上涨，美元指数波动下行”,对内表述新增了“但仍存在供强需弱等挑战”。
①对于货币政策，2025年在部分经济体关税政策影响经济的背景下，全球经济需求仍保持一定韧性，这客观支撑了我国经济增长，也引致2025年下半年央行没有动用总量降准降息等工具的必要。我们认为，2026出口仍大概率是我国需求的重要支撑因素。
②对于资本市场，中游行业最受益于出口，且数据来看，中游行业供给收缩更快，与上下游相比，其“供强需弱”的困境最先反转，我们仍然强调中游制造或是未来三到六个月景气度最清晰最确定的板块，要高度重视。
2、对于下一阶段货币政策的目标，央行新增加了“引导金融总量合理增长，信贷均衡投放”。
①对于“金融总量合理增长”,结合央行专栏《从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量》的表述，我们认为如果只是企业和居民的存款规模减少，这并非央行眼中的金融总量收缩，金融总量应该关注非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等工具加总后的流动性总量指标。
②对于“信贷均衡投放”,政策的重点在于应对“供强需弱”的挑战。数据来看，在PPI定基指数回落的背景下，2025年流向工业部门的中长期贷款明显减少，流向服务业的中长期贷款则边际增多。
3、对于货币政策的手段，央行提到了灵活高效运用降准降息等多种政策工具：①对于总量政策，结合上季度专栏《基础货币与货币的关系》,我们认为在实体有效融资需求较强的前提下，降准降息为代表的货币总量政策才会事半功倍，反之则只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多。因此政策的时机需要观测实体部门加杠杆的诉求，在房价和工业品价格回落的背景下，政府是仅有的有能力加杠杆的部门，因此政府加速发债或是推动央行总量政策发力的关键。
②对于结构政策，与三季度货币政策执行报告不同的是，央行在四季度将扩大内需放在了结构性工具的首位，而将当时首位的科技创新放到了次位。这一变化客观带来了后续与扩大内需相关的结构性货币政策出台的想象空间。但从政策逻辑上，结构性政策只是为经济结构调整创造金融条件，最终落地仍是依托银行提供金融服务的专业能力和基于市场化原则形成的经营决策。
4、对于汇率层面，四季度央行增加了“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”的表述。
参照前期外汇局朱鹤新局长的解读：“外汇市场交易理性有序，稳健性增强。人民币汇率双向浮动、弹性增强，发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。”我们认为后续汇率双向浮动，弹性增强或是常态，在汇率上赌单边存在较大的风险。货币政策上，以我为主仍是当下最优选择。
风险提示：
全球经济运行超预期，货币政策超预期
一、货币政策执行报告的变与不变
(一)对全球经济的认知
对全球经济展望层面，央行在四季度货币政策执行报告中谈到：“2025年，全球经济展现出一定韧性，但不确定性因素有所增多，通胀还有粘性，劳动力市场普遍降温。多数主要经济体货币政策处于降息周期，全球主要股指明显上涨，美元指数波动下行。展望2026年，贸易保护主义抬头加剧经济结构脆弱性，地缘政治冲突影响持续存在，世界经济增长动能依然不足。”
与之相比，三季度的表述是：“全球经济增长动能依然不足，通胀走势分化，劳动力市场降温。部分经济体关税政策对经济的影响还在持续显现，主要经济体债务规模处于较高水平，全球经济增长和通胀仍存不确定性。”
变化主要有两点：
第一，三季度央行谈及“部分经济体关税政策对全球经济的影响还在持续显现”,而四季
度央行则谈及“全球经济的韧性”。我们理解，2025年出口是我国需求的重要支撑因素，结合我们前期报告《“存款”落谁家，春水向“中游”》,出口的强劲也带动了中游行业盈利能力的修复，因此2025年下半年，央行也没有动用总量的货币政策工具，降准降息均未兑现。2026年，全球经济能否保持韧性对我们出口需求而言较为关键，也会影响货币政策的运行力度，贸易保护主义、地缘政治冲突以及世界经济增长动能均是风险因素。
第二，四季度央行新添加了“多数主要经济体货币政策处于降息周期，全球主要股指明
显上涨，美元指数波动下行”的表述。全球主要股指上涨对应全球风险偏好的提升，美元指数波动下行带来各国货币对美元的升值。前者是对国外金融市场运行状态的描述，后者则影响了我国汇率的变化。
(二)对国内经济的认知
对国内经济展望层面，央行在四季度货币政策执行报告中谈到：“我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍存在供强需弱等挑战。”
与之相比，三季度的表述是：“我国经济运行依然面临不少风险挑战，国内经济回升向好基础仍需加力巩固。”
变化主要体现在风险挑战的具象。四季度货政报告央行突出了“供强需弱”这一挑战，这一表述与前期中央经济工作会议的表述以及四季度货币政策委员会例会的表述一脉相承。结合前期报告《摆脱“超常规”——六句话学习中央经济工作会议》,我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升。其中供给端主要体现在优化竞争秩序、重点行业产能治理、规范地方招商引资行为等。
根据我们计算的上中下游的供需对比来看，目前中游的需求增速已经超过投资增速，上游和下游则仍相对弱势。我们提示，当下中游最先扭转了供强需弱的困境，需求增速较投资增速已大幅抬升。在此视角下，中游或是未来3~6个月景气最确定的板块。值得一提的是，从与投资行为高度相关的企业中长期贷款来看，2025年流向工业部门的中长期贷款持续减少，流向服务业的中长期贷款则边际增多。
本文来自知之小站
报告已上传百度网盘群，限时15元即可入群及获得1年期更新
（如无法加入或其他事宜可联系zzxz_88@163.com）
