【投资要点】
业绩显著改善，各业务线全面开花。2025Q1-3我国经济运行整体稳中有进，向好因素累积增多，一级市场股权融资、二级市场股基交易额同比高增。在此背景下，券商业绩持续回暖，上市券商营业收入/归母净利润同比+43%/+62%；核心业务全面复苏，自营/经纪/信用/资管/投行业务收入分别同比+44%/+75%/+55%/+0.2%/+23%。
◆ 市场前瞻：以高质量发展畅通经济良性循环。“十五五”规划建议明确提出“居民消费率明显提高”的目标，资本市场有望成为提振消费的重要路径。理论机制与海外实践表明，资本市场能通过“财富-信心”双效应提振消费、优化供给，构建“市场发展→财富增长→消费升级→产业转型”的经济良性循环。在此背景下，我国有望持续发挥投融资综合改革牵引作用，推动“十五五”资本市场高质量发展。
◆ 头部券商：规模为基，能力为翼，打造“航母级”投行。在监管明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力的背景下，头部券商迎来了做优做强的战略机遇期，其发展路径主要表现为三条主线：一是通过外延与内生双重手段实现规模的快速扩张，2025Q3末前10 家上市券商总资产规模同比+28%,跑赢行业水平(25%);二是推动业务模式向提升资本效率和经营韧性转型，例如推动重资本业务向客需驱动转型和构建一体化智能生态体系；三是积极拓展发展边界，布局全球市场与虚拟资产等创新业务。
◆ 中小券商：聚焦战略，构筑“小而美”的特色壁垒。监管引导+内在需求共同驱动下，中小券商正积极探索特色化发展路径。1)区域深耕。根植区域及股东资源禀赋做专做精做强，支持地方经济的同时培育自身特色优势，与地方国资实现双向奔赴。2)精品突围。聚焦中小企业/优势行业/特色业务，打造精品投行；围绕“区位优势+渠道布局”打造精品财富管理。3)数字赋能。一方面，找准数字化赋能业务的突破口，重点投入并发掘新的业务价值点；另一方面，充分借助外部力量，通过战略合作与并购整合加强业技融合。
配置建议
◆ 服务高质量发展，证券行业格局有望重塑。历史上券商行情主要由流动性、政策和经济企稳预期三因素驱动，今年以来经济运行稳中向好，资本市场整体回暖，带动前三季度券商业绩显著改善，未来预计在稳增长政策持续发力下流动性仍然有望持续宽松。我们认为“十五五”规划赋予资本市场“财富蓄水池”与“消费放大器”战略定位，政策支持与内在需求正共同推动证券行业向更高层次发展，行业有望迈向“头部做优做强”与“中小特色化发展”的新格局，以更优的结构、更强的功能服务资本市场高质量发展。证券板块截至2025年11月13日PB估值1.43倍，处于近2年15年/10年约77%/64%/39%的分位数水平，仍有提升空间。个股方面，建议关注①头部优势显著的大型券商，如中信证券、中国银河、广发证券、华泰证券；②特色化经营卓有成效的中小券商，如西部证券、华西证券、金融科技相关标的。
1.证券行业业绩与基本面回顾
1.1.资本市场整体复苏，行业景气度回暖
经济运行稳中向好，向好因素累积增多。2025年我国经济在“新旧动能转化”中稳中有进，前三季度GDP(按不变价格计算)同比+5.2%。其中第一1二1三产业增加值分别同比+3.8%/+4.9%/+5.4%。分季度看，2025Q1/Q2/Q3的GDP分别同比+5.4%/+5.2%/+4.8%,2025Q3的GDP环比+1.1%,主要宏观经济指标总体平稳，高质量发展取得新成效。值得注意的是，通胀数据呈现积极信号，10月CPI同比+0.2%,PPI环比+0.1%(年内首度转正),消费对经济的拉动效果日益凸显。受“十一”假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响，10月制造业PMI为49.0%,环比-0.8pct,制造业供需两端放缓；其中三大重点行业高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%,继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平，行业支撑作用持续显现。考虑到需求不足是仍是当前经济运行的核心矛盾，并已开始向生产端传导，我们认为全年经济目标的实现仍有待政策效果的进一步释放，更多增量政策仍值得期待。
政策大力支持稳定和活跃资本市场，2025Q1-3一、二级市场显著回暖。2025年前三季度我国持续将稳定资本市场作为宏观调控的重要内容，2025年《政府工作报告》首次将稳住楼市股市写进总体要求，4月召开的政治局会议再次强调“持续稳定和活跃资本市场”。多部门从政策对冲、资金对冲、预期对冲等方面打出一揽子稳市“组合拳”,全力维护资本市场稳定运行，推动中长期资金入市、公募基金改革、科创板“1+6”政策措施、上市公司并购重组等一批标志性改革取得突破。10月21日学习时报题为《努力稳股市让老百姓的消费底气更足》,凸显资本市场在国家提振消费过程中的重要性。在一系列政策举措的推动下，我国资本市场经受住了美国关税摩擦等外部冲击，市场信心得到有效提振，投资者情绪逐步回暖，中国资产吸引力持续提升，交投活跃度持续回升。从具体数据来看，1)一级市场：2025Q1-3股权融资显著回暖，其中6月表现尤为活跃，主要得益于再融资规模同比大幅回升。2025Q1-3股权融资规模10100元，同比+336%,其中IPO规模769亿元，同比+61%;再融资规模9331亿元，同比+407%。2)二级市场：2025Q1-3二级市场整体延续回暖态势。2025Q1-3累计股基交易额353万亿元，同比+112%,其中Q3市场活跃度活跃度创年内新高，投资者入场步伐显著加快，7月18月19月日均股基交易分别同比+149%/+280%/+204%,环比+23%/+39%/+6%,9月A股新增开户294万户(同比+61%,环比+11%),为年内第二高，全年二级市场交易有望延续活跃。
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