核心观点：
● 固废存量时代到来，降本增效下的新机遇——蒸汽供热。伴随着行业
新增订单的大幅减少，固废企业的经营重心已逐步由投资向降本增效转移，其中提高蒸汽销售比例是重要的手段之一——根据2024年年报统计，8家固废企业合计实现蒸汽销售1014万吨(同比+51%)。因此在24年行业资本开支同比下降35%的背景下，板块归母净利润165亿元，仍实现12%增长，蒸汽销售量的大幅提升是主要的驱动因素之一。本篇报告旨在通过对于供热改造技术原理、案例及方式等进行多维度分析，探讨行业的供热改造潜力及盈利空间。
●垃圾焚烧的“绿汽”优势：减排、性价比兼备。此前固废企业主要通
过焚烧垃圾产生蒸汽，进而转换为电能出售获得收益。但倘若直接出售蒸汽，在200元/吨蒸汽价格下，其售汽收入是售电的1.8倍。并且相较于目前主流的燃煤热电厂，垃圾焚烧产生的蒸汽减少了煤炭的使用，属于绿色能源。伴随着欧洲碳关税26年启动以及国内新增项目环评、碳配额收紧，垃圾焚烧蒸汽的绿色价值亦将挖掘。且相较于其余绿色蒸源，焚烧厂兼备性价比(天然气制备价格超300元/吨)和近工业区位(核能布局有地区现状)等天然优势。结合近4000亿的热能市场，以及1%的绿能占比，未来渗透空间突出。
●供热成功案例不断涌现，不仅着眼于眼下、更要展望未来。固废行业
在热电联产摸索中已出现了许多代表性案例：(1)光大宁波项目16年以69万小投资撬动超200万1年利润增量，实现供热初摸索；(2)中科收购石家庄项目，通过供热改造助力项目扭亏为盈，年利润增厚5000万；(3)三峰绍兴项目，通过超50%高比例供热，在18元/吨的处理费背景下，依旧保持30%+净利率；(4)海创平果项目，通过招商引资主动对接高端纳米产业的蒸汽需求。同时以瀚蓝环境收购的粤丰环保项目为例，项目方圆10公里的潜在客户数10家及以上的数量比例达70%,供热改造仅刚开始。除了存量客户匹配外，焚烧厂也需密切关注当地的产业规划新方向，打造以焚烧厂作为绿能来源，耦合创新药、新能源等用汽新兴产业的“无废产业园”模式。
● 不止于“汽”,固废企业“业绩+估值”的戴维斯双击。蒸汽供热作为
垃圾焚烧降本增效的一种手段，但不是唯一手段。结合今年以来各家固废公司在IDC算电一体化上的布局进展，本质为垃圾焚烧项目的稳定绿色能源、城市近郊区位垄断等独特优势的价值变现。结合目前行业A股平均10~12倍、港股5~9倍的PE估值，伴随着供热、IDC等协同业务增厚利润，以及分红提高下的股息率潜力，行业估值及业绩具备提升空间。重点推荐【瀚蓝环境】【海螺创业】【光大环境】【三峰环境】【绿色动力环保】【中科环保】【永兴股份】等公司。
●风险提示。资产回报率下滑；政策变动风险；分红低预期。
一、千亿供热市场，ESG下的新机遇
(一)热能：生活、生产必要能源，垃圾焚烧是来源之一
热能概念：生活生产必要能源，其中通过焚烧垃圾可产生热能供应。根据《工程热力学》介绍，能源是人类社会不可缺少的物质基础之一，除了风能和水力是以机械能形式提供的能量外，包括天然气、石油、生物质(含垃圾焚烧)等其余能源来源主要以热能形式或转换为热能形式供人们利用。
垃圾焚烧发电厂作为生物质能的一种，历史上主要通过充分焚烧垃圾产生热能，进而转换为电能的一种热能应用场景。那也就意味着焚烧厂也具备直接供应热能的基本条件，本篇报告将重点讨论垃圾焚烧厂热能直接利用的商业模式潜力。
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