核心观点
电解铝供给增量有限，而终端需求韧性犹存。供给端来看，国内电解铝4500万吨产能“天花板”已经确立，截至2025年6月底国内运行产能4382.9万吨，开工率达96%,SMM预期2025年供给仅净增30万吨，未来增量空间有限；未来全球产能增长或依赖国内存量置换或海外布局，而海外发达地区由于能源成本较高存在停产及复产不及预期的现象，新建产能集中的新兴国家则由于配套资源薄弱存在较长的建设周期，产能释放速度偏缓，SMM预期2025年海外新增投产95.5万吨。需求端来看，近年来传统建筑用铝需求下滑，低基数下后续影响幅度有限，未来行业底部企稳后对铝需求的拖累或减小；同时，铝终端消费结构持续向新兴领域变迁，新能源汽车、光伏、特高压“新三样”有望对传统需求下滑形成对冲，电解铝消费韧性犹存。
2025年全球库存不断走低，支撑铝价震荡上行。截至2025年7月25日，LME+COMEX+SHFE库存从2024年底的86.4万吨降低到57.9万吨；截至2025年7月24日，电解铝社会流通库存为51.2万吨，与去年同期的78.8万吨相比去库幅度明显提升，反映出2025年电解铝需求韧性。在库存低位的支撑下，2025上半年A00铝价在19500-21000元吨区间震荡上行，尽管受到全球贸易政策扰动等不确定性影响，紧平衡格局使得电解铝价格不断修复，未来若美联储降息或新能源绿色用铝需求提升，铝价仍有进一步上行的可能。
产业链成本中枢下移，电解铝环节盈利空间凸显。铝土矿方面：我国铝土矿对海外依赖度较高，2025年海外铝土矿产能持续新增，全球主要港口的铝土矿出港量不断走高，尽管铝土矿作为资源品具有一定的保值属性，但整体价格仍适用于供给一需求框架，供给端增幅远超需求端增量，带动价格回归低位合理价格。氧化铝方面：SMM预测2025年国内新增氧化铝产能1340万吨，当前国内氧化铝开工率仍有提升空间，且在电解铝产能限制的背景下，氧化铝下游需求增速放缓，而供应则相对宽松，整体过剩压力压制氧化铝价格。2025上半年以来铝土矿、氧化铝价格共同下跌，产业链成本中枢明显下移，根据SMM模型测算2025年Q1-Q2电解铝单吨利润分别为2376.3/3378.6元/吨，Q2环比Q1提升42.2%,电解铝环节利润走向丰厚。
投资建议：我们认为电解铝是供需格局具备较强确定性的品种，经测算2025-2026年国内电解铝有望维持紧平衡从而支撑铝价中枢上移，产业链成本有望维持低位推动盈利扩张。当前电解铝企业普遍具有高分红+低估值的特征，未来估值有望持续修复，建议关注天山铝业、云铝股份、神火股份、中国宏桥、中孚实业等。同时，我国铝加工产业持续向高端、绿色化升级，建议关注头部铝加工企业如明泰铝业、南山铝业等。
风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；全球贸易冲突风险。
1成本中枢下移，盈利水平显著提升
1.1产业链：铝土矿一氧化铝-电解铝
铝土矿是铝产业链的起点，生产出氧化铝后电解至原铝。铝工业是一种资源性产业，其发展建立在铝土矿、能源、电力、水等资源的开发利用的基础上。首先，铝土矿需经过多个预处理环节以提升矿石品位(氧化铝含量)并去除杂质，而后全球90%的铝业公司都在使用拜耳法生产氧化铝，拜耳法下每生产1吨氧化铝，消耗铝土矿2.1-2.7吨，烧碱0.12-0.14吨，煤炭0.3-0.5吨，石灰0.2-0.9吨，使用不同品位的铝土矿会影响烧碱和煤炭用量，导致用矿成本的差异。而后，现代铝工业从氧化铝到电解铝的过程多采用熔融冰晶石为熔剂、氧化铝为溶质、碳素体为阳极、铝液为阴极，使氧化铝电解为液态铝和二氧化碳。生产1吨电解铝需要约1.93吨氧化铝、0.45-0.5吨预焙阳极和13,500度电力。
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