化债与发展并举，城投企业信用重构提速–2025年一季度城投债市场分析与展望
联合资信 公用评级四部 胡元杰|张丽斐|吕 雯
>中央经济工作会议精神持续落实，化债与发展并举的实现路径逐渐清晰；各省积极利用中央化债政策工具持续推进“隐债清零”,重点省份“退名单”进程开启，城投企业“退平台”趋势延续。
城投债发行规模与净融资同比均延续下降趋势，市场化经营主体发行规模占比增加并对城投债净融资形成支撑。发行期限整体拉长，部分重点省份发行期限结构呈改善态势，发行利率中枢延续下行态势，发行利差中枢边际上行。
>二季度城投债到期兑付压力仍较大，需关注部分城投债集中到期省份及区县级城投企业流动性压力。政治局会议政策基调延续有望继续释放流动性，地方亦积极探索增量化债手段。随着一揽子化债方案及补充政策实施，地方政府取得一定化债成果；各地债务风险分化，城投企业经营性债务偿还及付息压力仍有待关注。政策导向下城投企业转型发展将持续提速，需关注政企关系及企业信用风险变化。
一、政策环境
中央经济工作会议精神持续落实，化债与发展并举的实现路径逐渐清晰；各省积极利用中央化债政策工具持续推进“隐债清零”,重点省份“退名单”进程开启，城投企业“退平台”趋势延续。
随着2024年底中央经济工作会议精神持续落实，2025年以来“在发展中化债，在化债中发展，有效防范化解地方政府债务风险”的实现路径逐渐清晰。
隐债置换进程加快，遏增化存态度坚决。1月，财政部即启动当年2万亿元置换债券发行工作，缓解地方即期流动性压力的同时压降资金成本。3月，财政部再度通报地方政府隐性债务问责典型案例，展示隐性债务遏增化存的坚决态度。一季度共有26个省份发行再融资专项债券置换存量隐性债务，发行规模超过1.3万亿，其中江苏、浙江、湖北、山东、重庆、辽宁发行规模超过600亿元；2025年以来，广东、北京、四川、河南率先完成土储专项债券发行，山东、吉林、河北、山西、福建等省份业已披露拟收购存量土地项目信息，收储土地主要来自地方城投企业，有助于盘活城投企业存量闲置资产，缓解资金紧张态势。
“退名单”路径确立，重点省份“摘帽”进程开启。在网传“99号文”明确重点省份退出路径后，3月，政府工作报告随即提出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。在“退名单”路径清晰后，宁夏率先公布已向国务院提出“退名单”申请，内蒙古亦表示有望率先退出高风险省份，重点省份“退名单”进程开启。
发审指引趋严，倒逼城投“真转型”。政府工作报告提出“加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解”后，上交所发布“3号指引”,明确城投转型“335”指标，并增加贸易业务真实性核查，叠加网传交易商协会暂停“名单”外地方国企债券发审，要求地市级及以上政府“出函”,有望压实地方政府及城投企业的主体责任，督促地方政府与城投企业进行信用脱钩，加快城投企业实现“真转型”,从根源遏制隐性债务新增。一季度，全国超过90家城投企业官宣“退平台”,超过50家城投企业在债券申报或发行时声明“市场化经营”,主要集中在浙江、河南、江苏、山东等省份。
二、城投债市场回顾
一季度，城投债发行规模与净融资同比均延续下降趋势，市场化经营主体发行规模占比增加并对城投债净融资形成支撑。银行间产品发行规模降幅更大；受企业债净融资缺口扩大影响，交易所市场融资转为净偿还。
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